2025年，房地产根本性拐点之年？

300多年以前，伟大的物理学家牛顿曾经参与过我们后来称为“南海泡沫”的投机活动，损失惨重，事后他感慨说：“我可以计算天体的运动，但是无法计算人类的疯狂。”自牛顿去世到现在几百年的时间里，人类在科学知识、计算能力、数据获取以及经济理论层面上的认识显然发生了翻天覆地的变化。但是在21世纪的今天，我们仍然很难讲哪个学者可以计算和预测人类的疯狂。

作为佐证举个例子。第一个例子与这种行为密切相关，人们通常说投机是与泡沫密切联系在一起的，认为投资是一种健康的、基于基本面的价格发现过程，而投机则不然。但是作为金融从业人员，当一个人从事一笔股票买卖的时候，你如果问他是在搞投资还是在搞投机，绝大部分人实际上是说不清楚的，前面的学术定义在交易操作过程中很难区分。因此我常感慨说：“投资是失败的投机，投机是成功的投资”，两者的关键区别在于：一个是普通话，一个是广东话。

虽然泡沫很难事前分辨，但是资产价格的剧烈下跌常会产生致命的后果，房地产的情况尤其如此。所以政府对于房地产的价格风险非常重视，一定要想办法未雨绸缪，这完全是可以理解的。但是中国政府对于房地产泡沫的担心由来已久，防范和应对措施层出不穷，在中国特大城市仍然出现了价格持续飞涨的现象，这无疑是引人深思的。

政府应重点关注风险防范

由此我想提出以下两个一般性的看法：

第一，事前预判一类资产的价格是否存在泡沫，并不比预判潜在经济增长率更容易。美国的失业率现在这么低，但通货膨胀的压力仍然不明显，说明此前学术界对于自然失业率的估计存在很大的问题和偏差，表明估计经济潜在增长率在实际的政策操作中是非常困难的。

中国过去多年一直积极通过限购限贷限售等一系列措施打击、防范房地产泡沫，但特大城市的房地产价格仍然扶摇直上，直到现在这个泡沫依然没有消解，这至少说明在事前预判资产价格是否严重背离基本面本身是极其困难的，而政府未必具有相关的知识、经验与判断能力。

如果专注于基本面的深入研究，我们会发现中国特大城市的房地产供求存在诸多严重扭曲，会发现表面上来看非常高的、似乎无法维持的估值，其背后是严重扭曲的基本面。价格的扭曲主要地反映着基本面的深刻扭曲，并非简单地概括为泡沫或投机那样简单。当然，这些扭曲包括人口、制度和政治经济层面上的复杂因素，并不容易解决。

第二，既然政府在事前很难搞清楚资产是否存在泡沫，那么其注意力就不应该只是聚焦在如何把泡沫打掉，而应该更多放在风险防范上，放在安全防护网的构建上。这样，如果资产价格没有泡沫，就由市场发挥决定性的作用；万一泡沫是真实存在的，一旦破灭，我们有足够强的防护网把这些冲击降到最低。

粗略地讲，我们在资产市场上见证过很多的泡沫，包括股票、古董、大豆、房地产等等，但是并没有太多人担忧大豆泡沫的破灭，从实证研究来看，股票市场即使曾经出现过泡沫的破灭，在宏观经济层面上的危害并不是特别大，而真正对经济产生严重影响的主要是房地产泡沫。

那么为什么房地产泡沫会对经济产生严重的危害呢？搞清楚这个为什么有助于我们去设计、把握、分析、预防泡沫所可能造成的危害，在这个层面上大家普遍是从两个角度来看问题。一个角度是房地产具有巨大的杠杆，因此价格下跌会影响到金融体系；另外一个同样重要的视角是，价格上升和泡沫形成过程中，价格越来越高，会刺激供应过快增长，从而导致市场供应高于正常水平，存货过多。

这一存货主要有以下两个表现形式，要么表现为二手房领域个人投资者持有过多的存货，要么表现为一手房领域市场存在过多的存货。在这种情况下一旦泡沫破灭，来自二手房市场及一手房市场的大量存货需要吸收，对存货吸收的过程会对宏观经济的需求形成系统性的抑制，从而形成经济减速、产能过剩、大量银行坏账等问题。

尽管现在北京等特大城市的房价如此之高，一手房市场并不存在严重的存货积累，实际上我们看到的情况是目前存货水平明显偏低。关于中国一二线城市二手房市场是否存在严重存货堆积的问题，我也抱有怀疑态度，倾向于认为即使二手房市场有存货，这一存货量的相对水平可能也在下降。

如果我们研究杠杆的情况，使用绝大多数的国际可比指标，不难发现中国的房屋按揭之中首付比率非常高，再加上还本付息、提前偿还等情况，银行的安全垫很厚。针对单一住户，相对收入而言的还本付息比例也处于较低的区间。换句话说，假设中国现在房地产市场确实存在泡沫，且这个泡沫破灭了，它对经济的冲击和危害是相对可控的，因为我们并没有导致泡沫冲击整个经济体系的一系列放大机制，即没有严重的存货堆积，没有首付以及还本付息比在内的脆弱性。

我们也许存在着相反的压力——房价上涨的压力会大于下跌的压力。我认为政府不如把注意力放在加强防护体系之上，现在时点上中国的防护体系是足够强的。我承认2013-2014年前后的一段时间里，由于房地产的巨大存货，以及其他一些问题，这个防护体系相当脆弱，但是经过两三年的调整，这个脆弱性已经从根本上得到了巨大改善。

中国房地产要分城施策

1、房地产市场供求层面上的扭曲是政府需要重点关注的问题。

回到刚才提及的第一个研究方向，在搞不清楚是不是泡沫的情况下我们必须去研究基本面，研究市场是否在供求层面上存在严重扭曲，而一旦去研究市场在供求层面的扭曲，就会发现这个所谓的泡沫从何而来。我们现在看到的基本面上供求的扭曲，是由三个相互联系的内容构成的：

第一个关键的内容是中国在2011-2012年之间城市化开始转向都市化，这意味着此前城市常住人口的增长在城市横断面上是随机的，人口进入城市的过程是没有选择性的，我们把城市随机做切分，会发现城市群之间人口增长速度在统计上没有差异。但是2011年到2012年是一个极其重要的转折点，这一转折点的标志是中国人口，特别是青壮年人口开始加速向沿海地区流动，加速向10到15个大都市圈移动。

这10到15个特大城市圈是可以标注出来的，在中国淮河和秦岭以北就是北京和郑州，在珠江流域是厦门、深圳和广州，其他绝大部分城市集中在长江中下游流域，即长沙、武汉、合肥、杭州、南京、上海等（西南地区还有成都），我将其概括为中国长江中下游城市群的兴起。尽管从两宋开始长江中下游的经济和文化就已经超越了北方，从那以后人口的密度一直异常高，但2012年之后人口继续以极快的速度向这个地区（以及前述的几个其他大都市圈）聚集。