借壳上市板块风险案例追溯：问题公司多现八大爆雷前兆

　　高估值、高溢价、高承诺的“三高”问题正是2014年和2015年那批借壳潮的典型特征，这跟当时市场正值发烧的牛市、疯涨的壳价也不无关系。

　　邪不压正。

　　7月27日晚间，证监会官网发布《关于修改<关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见>的决定》，着重强调，对有关重大违法公司，特别是严重危害市场秩序，严重侵害群众利益，造成重大社会影响的，坚决依法实施强制退市。

　　其背景是，一系列上市公司风险事件显露，甚至不少涉嫌违法违规。

　　7月27日，ST长生（002680.SZ）和*ST百特（002323.SZ）分别画出9个、16个一字跌停白线，双双创出上市以来的新低。

　　这两家上市公司一北一南、相隔千里，却拥有同一个身份：借壳上市资产方。

　　尤其是最近两年，证券市场不断爆出造假大案：从*ST保千（600074.SH）和ST中安（600654.SH）虚增估值案，到*ST百特跨国造假案，再到近日的ST长生疫苗造假案，件件触目惊心。

　　21世纪经济报道记者多方跟踪发现，上述上市公司有着一个共同的身份：借壳上市资产方。

　　这是偶然还是有更深层次的必然原因？在业内投行人士看来，答案更像是后者。

　　A股史上最多跌停板纪录也被上述造假公司频频打破。ST中安是2017年度的最惨股票，曾连续出现17个跌停；2018年，*ST保千走出了29个跌停板，创下A股跌停板纪录。

　　借壳板块频出造假大案

　　北京的一家上市公司，成就了多位亿万富豪，两位重要股东却隔着大洋，突然“杠”上了。故事很简单，并购标的在三年对赌期满后，业绩突然大幅下滑，原大股东要派人去查账，并购重组进来的股东，就成了惊弓鸟……

　　回望A股借壳史，2014年和2015年是史上罕见的借壳高峰年。Wind数据显示，这两年成功实施借壳的公司高达62家，其间也涌现出“巨无霸”资产。

　　比如绿地集团655亿借壳金丰投资、分众传媒457亿元借壳七喜控股、石油工程公司241亿借壳ST仪化、海澜之家130亿借壳凯诺科技等。

　　承借壳旋风，2015年3月23日，彼时的黄海机械因控股股东筹划重大事项停牌。三个多月后，黄海机械披露了重大资产重组草案以及独立财务顾问核查意见表，宣告被长春长生借壳。此时，疫苗大佬、ST长生实控人高俊芳携其夫张友奎、其子张洺豪粉墨登场了。经中企华评估，长春长生100%股权按收益法评估价值为55亿元，较其合并报表净资产账面值增值44.38亿元，增值率高达417.49%。

　　如此高估值的背后则是高业绩承诺。高俊芳等人承诺，长春长生2015年-2017年期间的利润数不低于3亿元、4亿元和5亿元。借助于疫苗的高毛利，长春长生的三年业绩承诺都圆满完成了。不过，有无业绩造假需要等待已介入长生疫苗案的国务院调查组、证监会、药监局等调查结果。

　　高估值、高溢价、高承诺的“三高”问题正是2014年和2015年那批借壳潮的典型特征，这跟当时市场正值发烧的牛市、疯涨的壳价也不无关系。

　　潮水过后才知道谁在裸泳。在那批“三高”借壳资产中，滋生了不少造假大案。包括ST中安借壳飞乐股份时置入资产评估值虚增15.57亿元、虚增2013年营业收入5515万元；*ST保千借壳上市时虚构9份假协议，虚增2.73亿估值。

　　为了实现借壳上市虚高的对赌业绩，*ST百特不惜财务造假，甚至伪造外国政要信函。*ST百特为了实现重组上市业绩承诺，2015年至2016年9月通过虚构境外工程项目、虚构国内及出口建筑材料贸易、伪造工程合同和销售回款等方式虚增营业收入合计约5.8亿元，虚增利润约2.6亿元。

　　另据21世纪经济报道记者统计，2014年和2015年的62家借壳完成的上市公司中，有9家上市公司被证监会立案调查，8家被出具保留意见、否定意见和无法表示意见，14家出现业绩失诺情况。剔除重合的上市公司，共计21家出现证监会立案调查、非标意见、业绩失诺等三大异常情况，占比高达1/3。

　　7月27日，深圳某券商并购部负责人向21世纪经济报道记者指出，2014年和2015年间是借壳大爆发的两年，相较IPO，借壳彼时审核明显较快、筹备时间短、易操作等，很多资产希望通过借壳快速上市，当时行情也比较好，凡是借壳上市的都会被市场热捧。不过，随着三年业绩对赌完成，一些资产便漏出各种弊病，这个板块不断爆发出造假大案有其必然因素。

　　“最明显的是，第一，借壳资产上市前没有专门的辅导，而IPO之前不仅需要专门的辅导，辅导结果还必须接受当地证监局的验收，合格之后才能报材料；第二，借壳时间短。从停牌筹划借壳到披露重组草案一般需要3-5个月，然后上报材料到审批差不多有3-5个月，总共加起来一般不足一年，而IPO企业光上市前辅导就需要至少一年，更别提IPO暂停期间的排队时间了。其实，排队期间的核查、反馈等也有助于企业完善自身治理；第三，在审核上，借壳也不如IPO严格。虽然借壳标准等同于IPO，不过因为审核通道不一样，借壳审核时间比IPO快很多，所以存在政策套利空间，被不少人追捧。”上述并购部负责人指出。

　　按照其逻辑，上市蕴藏着巨大的利益，一些借壳资产急于求成，通过造假手段粉饰业绩、虚高估值，尽快通过借壳上市，再募集一把资金。运气好的话可能就会掩盖过去，运气不好再加上发展不利，就很难兜住注水的业绩。最终，借壳资产频频爆发造假案，从借壳时的股价到现在的地板价，坑害着无数股东。