徐彪：市场开始追逐“现金流” 消费板块表现最亮眼

“现金流”成为5月热门的投资主题。我们在5月5日的《怎么躲避债务地雷》一文中提出要重视上市公司资本结构和现金流。不出一个月，“现金流”成为流行的投资主题，越多越的人基于“现金流”的角度来推荐投资标的。从市场表现来看，消费板块的表现最为亮眼，最近5日涨幅最大的行业包括食品饮料、餐饮旅游、家电、商贸零售和纺织服装。“现金流”的主题正在深入人心。

“现金流”热是投资者避险情绪显著增强的结果。我们认为市场开始追逐“现金流”，是在当前国内外不确定性显著增加的环境下的避险行为导致的。就国内而言，主要就是去杠杆和加强金融监管的背景下部分企业主体债务融资能力受阻，导致投资者对缺乏现金流、有息债务高企的回避。就国际而言，前有阿根廷、土耳其的汇率波动，再有意大利政治不确定性引起的利率波动，后有美国白宫重提针对中国500亿美元商品征收关税导致的全球股市波动，这些不确定性也刺激了投资者的避险情绪。

“现金流”价值在未来相当长的时期都将重构。其实A股市场历史上对“现金流”价值的认识并不充分，这在一定程度是因为国内信用环境比较宽松，企业比较容易获得现金。而在供给侧结构性改革的大背景下，信用环境将和以往大不相同。对于那些缺乏财务纪律的公司，不仅融资成本会上升，而且信用的可得性也会下降。所以在这个金融纪律重构的阶段，“现金流”价值怎么强调都不为过。

需要说明的是，我们认为重构金融纪律是大方向，但信用收紧还是会遵守底线思维的，当信用风险威胁到稳定时，会对政策节奏和力度进行调整。

但“现金流”风潮是不可持续的。对于当前的“现金流”风潮，我们认为是不可持续的。这种风潮是由避险情绪所引发的，如果后续不确定性逐步消除，那么市场避险情绪的消退也会导致“现金流”风潮的消退。如果后续不确定性继续上升，尤其是国内信用收缩的风险得不到改善，那么市场整体风险偏好将会受到抑制，“现金流”风潮也会随之消退。

中期而言，重视现金流的背后，更应当注重的是业绩趋势的变化。虽然“现金流”是基础，但真正值得投资的是那些业绩增长还处于加速中的行业和公司。一些现金流虽好，但中期来看景气度已经开始走下坡路的行业或者公司，仍然是需要规避的。从比较优势而言，景气度回升的行业，才是中期内更加理性的选择。

事实上，5月以来，表现较好的消费类行业更多是业绩趋势加速改善的，比如申万三级行业中的家纺(涨幅19.67%)、调味品(涨幅18.99%)、旅游(涨幅17.91%)，相反一些现金流虽好，但景气度已经开始逐步回落的消费品行业则表现一般，比如家用轻工(4.74%)、白电(5.83%)与房地产周期关联度高的板块。

向前看，根据我们前期专题报告《一季报分水岭效应：寻找战胜市场的α》，年报和一季报业绩增长连续两个季度加速的行业在未来半年大概率能取得超额收益(5月-10月期间)，尤其是注重业绩和风险偏好相对较低的年份(比如13、15、16、17年)。

基于最新的报表数据，在消费行业中，业绩处于加速趋势中的三级行业包括：家纺、调味发酵品、食品综合(大众消费品)、肉制品、旅游、畜禽养殖、休闲服装、女装、中药、医疗服务、医疗器械、化学原料药等。

另外，除了消费品以外，业绩增速连续提升的重点领域还包括产业升级：半导体、计算机设备(自主可控)、IT服务(工业互联网和云)、软件开发(网络安全)、光伏设备、地面兵装(主机厂)等。

5月下行业概述

1、5月下中观景气度概述

上游资源类：原油价格冲高回落，EIA原油及石油库存继续低位震荡。煤炭主要品种中，由于用电需求继续居高不下，动力煤价格5月下上涨明显(秦皇岛港口价618→640)；环保限产之下焦煤价格小幅上涨(京唐港库提价1730→1760)。需求方面，随着开工季到来，5月全月粗钢产量继续维持高位；6大发电集团日均耗煤量5月下大幅升降至76.95万吨(1-5月分别为75.73万吨、57.82万吨、63.80万吨、67.31万吨、72.17万吨)；库存方面，国内大中型钢厂炼焦煤可用天数维持14天，焦炭平均可以天数升至11天；六大集团煤炭可用天数降至16.95天(6月1日数据)。有色方面，现货价格普遍微涨；国内有色期货震荡偏强；另外电解铝库存5月下继续下降，5月31日库存比5月14日低15.4万吨。

中游制造类：钢铁5月下主要品种价格震荡偏强；5月粗钢产量继续居高；高炉开工率微降至71.82%；5月下伴随产量回暖，螺纹钢社会库存和企业库存继续下滑。建材方面水泥价格稳中有涨；玻璃价格指数企稳。海运指数方面5月下明显走弱。电力方面，6大发电集团耗煤量5月下大幅回升，高于去年同期。

下游消费类：地产销售端，1-4月，商品房销售面积累计同比增速1.3%，较1-3月回落2.3个百分点。汽车方面新能源车4月累计销量22.5万辆，同比大增148.9%。

2、半月行业估值及重要政策

5月下(截止31日)涨幅排名前5的申万一级行业分别是休闲服务(6.12%)、食品饮料(4.96%)、商业贸易(2.26%)、农林牧渔(0.85%)、纺织服装(0.81%)；涨幅垫底的是国防军工(-8.56%)、电气设备(-8.21%)、有色(-7.02%)、房地产(-6.86%)、钢铁(-6.63%)。

从PE历史序列来看(除周期)，目前估值高于12年以来中位数的一级行业有公用事业、家用电器、纺织服装、食品饮料、银行、计算机；

低于12年以来中位数的一级行业有建筑装饰、机械设备、电气设备、国防军工、交通运输、轻工制造(明显)、汽车、农林牧渔(较明显)、休闲服务、商业贸易、医药生物、房地产、非银金融、电子、通信、传媒(较明显)。

从周期行业PB历史序列来看，目前估值高于12年以来中位数的一级行业有钢铁；低于12年以来中位数的有采掘、有色、化工、建筑材料。

过去半个月核心行业政策如下：

5月下行业景气度详细数据

1、上游资源：原油冲高回落、库存低位震荡，煤价回升、库存走低

1、原油：油价冲高回落，EIA原油库存低位震荡

2、煤炭：煤价回升，库存走低

3、有色：铜铝价格相对稳定，铅锌价格小幅反弹

二、中游材料与制造：螺纹钢价格回升，开工率和产能利用率均上行

1、钢铁：螺纹钢价格回升，开工率、产能利用率均上行

2、建材：水泥和玻璃价格均维持在高位

3、化工：化工品价格冲高回落，农化品价格相对稳定

4、机械：4月份挖掘机销量26561台，同比涨幅+84.5%

5、轻工：文化纸价格回落，包装纸价格反弹

三、下游消费：猪肉价回升，能繁母猪存栏量持续创出新低

1、地产：一线城市成交面积环比回升、二三线回落

2、汽车：4月乘用车销量同比+11.2%，新能源汽车销量同比+139%

3、家电：4月空调和洗衣机销量增速回升，冰箱持续回落

4、医药：中药材价格指数回升，维生素价格大幅回落

5、农业：猪肉价格低位回升，能繁母猪存栏量持续创出新低

6、电子：面板、内存价格走低，费城半导体指数回升

7、传媒：4月上映新片34部，票房收入环比下降23.7%

四、金融与公用事业：十年期国债收益率小幅回落至3.61%

1、银行：十年期国债收益率小幅回落至3.61%

2、证券：陆股通净买入净额回升、港股通净买入净额回落

3、保险：4月份平安和新华寿险收入增速回升，人寿和太平洋寿险增速回落

4、电力：4月全社会用电量同比+6.9%，前值+2.1%

5、交运：波罗的海干散货指数近两周大幅回落22.3%

风险提示：

地缘政治风险，流动性缩紧，信用债违约。