中国国旅：机场离岛贡献大额收入增量 口红效应下免税消费逆势而上

　　中国国旅公布2018年半年度业绩快报:公司2018年上半年实现营业收入210.85亿元,(+67.77%),实现营业利润30.51亿元(+59.81%),实现归母净利润19.19亿元(+47.58%),基本符合我们的预期。

　　日上上海3月并表,主要机场及离岛免税贡献大额收入增量。上半年公司通过上海(3月并表)、三亚、北京、香港这四个标段实现免税营收增量83.96 亿元、归属于上市公司股东的净利润增量4.24 亿元。2018Q2单季度实现营收123.37亿元(+83.5%),归母净利润7.79亿元(+35.6%),营收增速下滑主要源自北京标段新老合同切换使利润率下降以及香港标段运营初期存在短期亏损。日上上海上半年并表约4个月,超出我们的预期(原预期为5月并表),上半年预计贡献利润2.1亿元,全年利润贡献预计为5.4亿元。我们预测三亚海棠湾与北京机场分别贡献净利7.17亿(+53.91%)、0.79亿(+51.14%),预计中免利润整体增速为38%。香港机场开业初期受开业成本影响产生亏损,年内盈利存在一定压力,我们预计2019年左右即可以达到盈亏平衡。

　　宏观经济承压下,国旅或将受益“口红经济”效应。7月社零50家数据同比下滑了3.9%,消费情况的悲观预期使得市场担忧消费股存在下半年会下修业绩的可能性。我们了解到目前高端消费需求尚好,可选消费的情况要优于必需消费,化妆品同比增长6.5%,成为社零数据中唯一同比正向增长的细分品类。在经济承压下“口红经济效应”会愈加凸显,国旅为代表的烟酒、香化消费会进一步强势,区别于传统消费,维持下半年40%业绩增速预期不变。

　　盈利预测与投资建议:近期股价回调主要源于前期市场对公司业绩的过度乐观与未来消费需求的悲观预期。中期快报业绩兑现后,逻辑得到验证,我们坚持认为在消费回流的政策下,口红效应推动免税消费逆势而上。维持原盈利预测,18-20年EPS为1.87/2.38/2.76元,对应PE为33/26/22倍,公司外延增量与内生无异,估值与增速匹配,未来仍有市内免税店催化,维持“增持”评级。（申万宏源 刘乐文）