华创债券：不能忽视的宏观数据基数效应

　　债券投资策略：去年经济指标处于高位，会对今年指标形成一定干扰，下半年高基数效应会减弱。棚改项目的持续推进也使得房地产投资仍然有韧性，因此货币政策全面转向仍难以期待。7月税期临近，资金面小幅收紧，央行重启逆回购操作，短期内贸易战引发的市场风险偏好变化和资金面仍然是债市的主导因素。

　　第一，不能忽视高基数效应对经济数据的负面影响，但下半年高基数效应会减弱。6月汽车销量增速大幅下滑有进口汽车关税下调、中美贸易战和世界杯的原因，同时也不能忽视去年高基数的负面影响。其实去年经济指标处于高位，会对今年指标形成一定干扰。比如受去年季度末冲高影响，今年季度末月份工业增速存在下滑的风险，但这种负面影响会小于上半年。

　　我们将最近三年工业环比增速均值作为今年6月以后环比增速的预测值，预计6月以后同比增速有望维持在6.5-7%的高增速区间。固定资产投资方面，未来政策层面继续加码的可能不大，考虑到下半年基数更低的情况，因此需要关注到高基数减弱对下半年投资增速下滑的缓解作用。去年出口繁荣是因为海外复苏和低基数，而去年高基数本身就意味着今年出口增速将受到很大负面影响，此外也会叠加贸易战的影响。

　　第二，棚改项目仍将推进，货币化安置比例将采取因地制宜的方式继续推进，短期内对房地产投资的影响有限。7月12日，住建部联合发改委、财政部召开工作会议谈到棚改时表示，将因地制宜推进棚改货币化安置，不搞“一刀切”。今年1-6月，棚户区改造已开工363万套，占目标任务的62.5%；PSL投放量已达到4976亿元，上半年投放速度较快。

　　过去棚改货币化安置的加速推进，一定程度上助推了房地产销售和投资的增长，但考虑棚改项目并未一刀切，而是慢慢收紧，降低货币化安置比例，因此短期对房地产投资的影响相对有限。首先，今年已开工棚改项目和计划内棚改项目会继续推进，已经授信的PSL项目在途授信也会继续投放，保证放贷相对稳定。其次，货币化安置比例下降，对商品房销售和房价的支撑减少，或影响开发商市场化的投资意愿；但是实物安置比例增加，政府需要安置房分配给居民，房子的需求没有减少，同样会带动投资。再次，滞后的土地购置费对房地产投资短期依旧有支撑。

　　第三，6月外资加速入市，主要是多样化外汇储备的目的，后续外资配置力量能否持续流入国内仍需观察。6月中债登外资托管量环比增加881亿，上清所外资托管量环比增加233亿，分别高于5月份的环比增加558亿和52亿，呈现加速流入国内的态势。从增持种类来看，国债是外资主要增持券种，其次为同业存单，境外机构增持证金债量则并不显著。据媒体报道，近期境外买盘主要来自于俄罗斯、中东等国家，目的是进行多元化的外汇储备和分散化的投资需求，因此汇率波动对其影响相对较小。但是一方面，考虑到外资占我国债券市场总量的比重仍处于低位，对于配置力量的支持有限；另一方面如果人民币持续贬值，汇率仍然是外资入场的制约因素之一，后期外资配债的趋势需要持续关注。

　　债券市场展望：不能忽视的宏观数据基数效应

　　周四，央行公开市场零投放，开始应对即将到来的缴税效应，资金面较前期略有收紧，国债期货早盘小幅高开，午后快速回落后震荡上行，截至收盘10年期主力合约小幅上涨0.02%；现券方面基本跟随期货，早盘收益率逐步拉升，午后回落，全天收益率波动不大。后期我们建议关注：

　　第一，不能忽视高基数效应对经济数据的负面影响，但下半年高基数效应会减弱。周一乘联会公布的数据显示，6月广义乘用车销量为171.6万辆，同比增速为-3.5%。6月汽车销量增速的大幅下滑加大了市场对经济基本面下行的担忧，但6月数据本身下跌也受到诸多因素干扰：首先，此前中国决定在7月下调进口汽车的出口关税，因此较多的购车需求可能有所后延，继而影响到6月的销售表现；其次，中美贸易战的发酵可能影响到了美系车销售情况，6月美系车零售同比下降28%，而德系和日系零售同比增长了3%；再次，根据乘联会的解释，考虑到看球球迷和购车人群存在一定的重叠，因此世界杯的召开也对6月销售有一定负面作用；最后，6月销售下滑也跟高基数有关。去年6月汽车销售同比增速为4.6%，明显要高于前几个月，所以今年6月受到基数的负面作用要高于前几个月。综合而言，6月汽车销量下滑是一系列因素综合影响的结果，从累计数据来看，1-6月广义乘用车销售同比增长了3.2%，远胜于去年同期的-0.2%。

　　更进一步来看，基数效应不仅仅反映在汽车销售上，任何关注同比增速的经济指标都会受到它的干扰。下面我们整理并提示今年以来受到基数干扰的指标，以帮助投资者更好地认识今年宏观经济的整体走势。

　　1、工业：受去年季度末冲高影响，今年季度末月份存在下滑的风险

　　去年工业增速呈现出季度末冲高的特征，比如3月、6月、9月和12月同比增速分别为7.6%、7.6%、6.6%和6.2%，均高于临近月份。这种冲高带来的高基数可能造成今年同期同比增速的下滑，比如今年3月工业增速下滑至6%，与2月的7.2%和4月的7%形成较大的反差。因此，需要关注今年接下来6月、9月和12月的高基数对工业增速的负面作用，但这种负面影响会小于上半年。

　　我们将最近三年同期的工业环比增速均值作为今年6月以后环比增速的预测值，结果显示去年季度末冲高的基数将使得6月和9月工业同比增速出现一定程度的下滑，但其他月份几乎还是维持在7%左右的水平。考虑到去杠杆等一系列措施落实以后，企业能够轻装上阵、高效运转。与此同时行业集中度提升后，价格因素对生产的影响有所减弱，有利于形成良性的正向循环。因此，今年下半年工业或仍将维持前期的高景气程度，同比增速有望维持在6.5-7%的增速区间。

　　2、投资：下半年开始基数逐步降低，关注其对投资下滑速度的缓解作用

　　相比于其他数据，投资是累计数据，因此数据的波动性很低。从去年全年情况来看，投资增速表现出逐步回落的特征。受政策严格导致融资渠道受限和上半年高基数的影响，今年以来基建和房地产投资增速持续下滑。展望未来，我们认为面对日益复杂的外部环境，未来政策层面继续加码的可能不大，考虑到下半年基数更低的情况，因此需要关注到高基数减弱对下半年投资增速下滑的缓解作用。

　　3、出口：去年的繁荣也有低基数的“功劳”