鹏扬基金卢安平：大类资产配置的理念与方法

　　这次讲资产配置主要是从怎样获得长期高回报的角度来讲，控制短期波动获得长期中低回报不是这次的话题。主要讲理念和方法，不讲市场判断，做投资最重要的东西还是理念、方法和纪律。今天讲四个方面：一、资产配置的作用；二、资产配置的方法；三、资产配置理念；四、大类资产风险收益特征。

　　纪要全文

　　卢安平：谢谢天风证券给我们提供的交流平台。我今天讲的偏基本、基础的东西多一些。资产配置或者投资这个事，不同的投资者、不同的机构、不同类型的资金可能对同一个词的理解大不一样。我讲的资产配置主要是从长期获得高回报的角度讲的，短期波动讲的少一点，我们要想获取长期的高回报就要承担一点短期的波动。如果说有一些资金短期不能承受一点亏损或者波动，那这个就不是在说同一回事了。

　　投资的长和短非常重要。很多投资某一年会获得了一倍的回报，比如2017年可能很多价值投资者就获得了50%到100%的回报，但五年累积下来，总共获得一倍回报的人并不多。一年获得一倍回报的人不少，五年一倍平均每年复合不到20%，不太多，为什么？主要问题出现在配置上。我们或许都在忙碌着完成当年的任务，天天都在很关注当下资产价格的波动，但是可能忘掉了资产长期的价值，要么是漏掉了长期的价值，要么是承担了不应该承担的长期的风险。这就是为什么短期回报可能很高，长期累积下来反而不高，没有利用到复利的效益的原因。复利是长期利润的神奇推手，下跌50%需要上涨一倍才能涨回来。资产配置主要是解决长期短期结合这个事，埋头拉车还要抬头望路，最终带来长期累积的高回报。

　　今天我主要讲理念和方法的东西，不讲市场判断，市场判断如果大家感兴趣的话网上也有，大家可以搜一下我对今年 2018年大类资产配置的展望（点击查看原文），对2018年股票、债券、商品、房地产、汇率等等这些主要的大类资产我都有一个判断。但是市场判断这个东西，说重要也重要，说不重要也就不重要。有句话说对于一个行情的判断10个人会有11种看法，因为肯定有人会改变看法，实际上很多数人都会改变看法。判断并不是我们做投资最重要的东西，判断会出很多错，做投资最重要的东西还是理念、方法和纪律。长期投资回报视角下最重要的是理念，然后理念执行就是纪律，做股票的我认为长期下来你回报的高低成败主要是取决于你的理念，以及对理念的坚持。没有理念的或者理念经常变的，基本上长期业绩都不会太好。我今天主要讲的是基本的理念方法和纪律，一共包含四个方面：一、资产配置的作用；二、资产配置的方法；三、资产配置理念；四、大类资产风险收益特征。 

　　一、资产配置的作用

　　我们常听到一句话：资产配置是投资中最重要的事。在成熟的资本市场（包括香港市场、欧美、日、澳等）资产配置决定了90%以上的回报差异。即便是在中国这种新兴市场，资产配置也决定了70%以上的回报差异，所以配置是投资中最重要的。这主要是因为在成熟市场里，市场效率很高，阿尔法很难很小，投资者很难战胜基准指数。标普500指数、恒生指数极少有人能战胜，所以你的回报基本上全来自于指数的回报，没有阿尔法。但是在中国大陆等市场效率低一点的国家，做阿尔法还是比较明显的，尤其是股票，阿尔法比较明显，所以贝塔的作用降低了。但是即便在新兴市场，资产配置还是决定了70%以上的回报差异。所以说资产配置是大格局、大方向，主动管理创造阿尔法只是精耕细作、锦上添花。另外一个就是主动管理难度是很大的，你要从5000只股票里面选几十只股票出来战胜指数，这需要很多的经验、很多的积累，很多时候是投资的艺术在里面，所以主动管理是不容易的，将来A股的阿尔法也是很难的。但是资产配置尤其是我们今天讲的长期的大类资产配置相对来讲科学性更强，不需要太多艺术性，它非常安全可靠。所以说其实用科学的资产配置来管理大资金的话，是既稳当，回报又高的一个方法。

　　下面是耶鲁大学的资产配置方案，这里作为一个案例，代表机构投资者主要的大类资产类别。耶鲁大学捐赠基金是机构投资者的标杆，由高领资本的张磊引入中国而为我们熟悉和学习。耶鲁大学捐赠基金CIO大卫·斯文森的著作《机构投资者的创新之路》是专业投资者的圣经。

　　耶鲁大学捐赠基金的资产主要分为八个类别。除了我们传统的股票、债券以外，它的另类资产比较多。可以看到，它的国内股票和债券都是很少的，固定收益类资产五个点，国内股票才四个点，海外股票比国内股票多， 2016年海外股票有15个点，其实大部分都是中国股票。他们还会进一步增加海外股票的比重，估计主要是增加中国股票的比重，我们要对中国股市有信心。

　　这里面第一项“绝对收益”，严格讲不是一个资产类别，而是一类策略的集合，主要是对冲基金。第三项是固定收益5%，后面我们会讲到配置的理念，长期资金实际上主要是投股权类资产，很少投固定收益资产的，所以它只投了五个点的固定收益，主要做流动性使用。然后是杠杆并购，，下面一项是自然资源，主要是森林和土地这种自然资源，然后是不动产13个点，再下面是私人股权，主要指的是VC，16个点。耶鲁的VC投资是非常成功的，过去30多年年均回报是29%。

　　二、资产配置的方法

　　经济活动创造价值，创造价值才能给资产带来回报，没有经济活动就没有实际回报，所以我们说所有的资产以及所有的投资都背靠一个经济基本面，经济基本面对资产和投资的回报具有决定性的影响。经济基本面对大类资产的影响通常使用经济增长和通胀的2×2四象限框架。

　　对股票而言，最好的经济环境就是高增长、低通胀。最不好的环境就是低增长高通胀，也就是滞胀。20世纪70年代美国就是滞胀，美国标普500花了十几年才回到前期高点。低增长高通胀对股票是不好的，高增长低通胀是最好的，中间的高增长高通胀或者是低增长低通胀是介于两者之间。对债券来说基本上正好相反，高增长和高通胀都是债券的敌人。通胀环境下对商品和实物资产比较有利。总之这就是基本的经济环境对市场影响的框架，定性就是这样。当然对市场，对投资来说还有一个至关重要的“第二层次思维”的问题，做投资不能只有一个层次，经济好或者公司的盈利增速高股票就要涨，那不是的。还有一个，是不是你的经济基本面超预期了，是不是已经反映到价格里面去了。如果已经反映到价格里面了，或者市场已经广泛预期到了，这个基本面就没什么作用的。另外还有一个，贴现率和风险溢价，如果贴现率和风险溢价上升的话，所有资产都要承压。银根收紧，不管是股票、债券还是商品，基本上统统下跌。2015年的美国就是这样，当时传要退出宽松，股债商品三杀。2007年下半年，我们A股涨到6000点，当时我们认为银根会极大力度的紧缩，会对股票、债券还有房地产等等形成很大的压力。因为当时报的CPI已经到了8%左右，实际的通胀已超过两位数，强烈的银根紧缩会导致无风险利率提高，无风险利率的提高会与风险溢价率呈现螺旋式上升，对所有资产形成很大压力。所以我们看资产配置很重要一个维度是要分析货币政策。这是定性的一个框架，主要是从经济基本面，从货币的角度建立一个分析框架。

　　这一页是A股从01年以来到现在的，我们把行情对应到它处于什么样的经济基本面做了一个汇总，也就是我们刚才说的“经济基本面怎么样来影响市场的”。