[买入-A评级]太阳纸业(002078)中报点评

[买入-A评级]太阳纸业(002078)中报点评

时间：2018年08月30日 10:02:15 中财网

太阳纸业中报：18H1 公司营业收入104.7 亿元，同比增长20.4%，归母净利润12.3 亿元，同比增长40.4%，扣非后增长39.2%。18Q2 单季度收入54.3 亿元，同比增长26.8%，归母净利润6.1 亿元，同比增长40.6%，扣非后增长31.5%。预计18 年1-9 月实现净利润16.5-19.2 亿元，同比增长20%-40%。

二季度收入增长提速：18H1 公司收入增速20.4%，单二季度收入增速加快12.5pct，主要为胶版纸收入上半年增长38%。1）公司主要产品铜版纸、胶版纸、箱板纸价格上半年维持高位：其中铜版、胶版纸18上半年均价约7300 元/吨，较17 年同期分别上涨约14%、12%；箱板纸18 年上半年均价约5000 元/吨，较17 年同期上涨约17%。粗略测算上半年公司吨净利约700 元/吨，较17 年同比提升约120 元/吨，其中Q2 单季度吨净利约680 元/吨，较17 年同期提升将约80 元/吨，较18Q1 环比下滑约40 元/吨，上半年纸价有所回调，吨净利环比有所下滑，未来随着浆产能的陆续达产，吨净利预计有所改善；2）新产能贡献：据公司公告，公司20 万吨特种纸项目（主要为高克重文化纸）于3 月8 日成功开机，老挝50 万吨化学浆项目（技改增加20 万吨产能）6 月份已投产，邹城80 万吨包装纸项目第一条纸机7 月份投产、第二条纸机8 月份进入试产阶段，木屑浆、半化学浆分别于4 月份、8 月底投产。公司浆纸产能18 年底预计达602 万吨。

盈利预测及投资建议：我们预计18-20 年公司净利润为27.1 亿元、32.2亿元、39.5 亿元，分别增长33.9%、18.8%、22.7%，EPS 分别为1.05元、1.24 元、1.52 元，给予目标价10.5 元，维持“买入-A”评级。

分产品来看：18 上半年纸制品及浆实现收入100.3 亿元，同比增长21.1%，其中胶版收入36.8 亿元，同比增长38%；铜版纸收入21.5 亿元，同比增长10.2%；牛皮箱板纸11.9 亿元，同增12.3%；生活用纸收入3.8 亿元，同比增长19.1%；淋膜原纸收入4.3 亿元，同比增长24.5%。上半年溶解浆14.4 亿元，同比增长6%；化机浆7.5 亿元，同比增长30.9%。电及蒸汽实现收入3.8 亿元，同比增长7.1%。

盈利能力持续提升：18H1 公司综合毛利率26.9%，同比提升2pct，毛利率持续提升主要受益于纸张价格的上涨，同时老挝木浆投产，外部木浆采购减少对毛利率也有积极影响：其中铜版纸上半年毛利率33.7%，同比提升6.1pct；胶版纸毛利率31.6%，同比提升4.6pct；牛皮箱板纸毛利率12.8%，同比下降12.3pct，主要因公司箱板纸均采用国废生产，上半年国废均价上涨近60%，成本端存在较大压力，随着公司浆产能的逐步投产，我们认为公司牛皮箱板纸的盈利能力将逐步提升；生活用纸毛利率16.2%，同比提升0.4pct；淋膜原纸毛利率27.7%，同比提升5pct。溶解浆上半年毛利率20.5%，同比下滑2.2pct，溶解浆上半年均价同比下滑约4%对公司溶解浆收入以及毛利率均产生一定影响；化机浆毛利率25.9%，同比提升6.5pct。上半年公司期间费用率9.4%，同比分别下降0.6pct，其中销售费用率均同比下降0.7pct，财务费用率微增0.1pct，管理费用率相对较为平稳。上半年公司收到政府补助2553 万元。营运方面，上半年公司存货周转率4.56，同比微降0.04；应收账款周转率6.1，同比上升0.6；应付账款周转率4.96，同比下降0.6。

纸价高位震荡：今年以来因经济面较弱，需求疲软，加上其它材料的替代，纸价表现略弱。目前箱板纸均价约5000 元/吨，较年初仅上涨4.5%；铜板、胶版纸价格分别为6900、7300 元/吨，年初以来分别下滑7%、0%；白卡纸价格约5500 元/吨，较年初下滑15%。近期，随着旺季来临，纸厂开始陆续提价。中期看，核心纸种价格处历史高位，且行业仍有新产能投产，纸价继续上涨难度已增大，大概率高位震荡。企业预计将逐步分化，以文化纸为主，林纸一体化程度高，且经营管理优异的公司表现有望好于预期。

风险提示：废纸政策执行力度不及预期，造纸行业产能扩张风险

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