行业研究：股票质押式回购债权资产证券化信用评级探析

　　自股票质押式回购业务从2015年5月问世以来，截至2017年8月，已有七家证券公司作为原始权益人在上交所或机构间私募产品与报价服务系统发行了股票质押回购ABS，共计8单，规模合计68.41亿元。本文通过对股票质押回购市场的分析，探讨股票质押回购ABS的信用评级要点。

　　一、股票质押式回购交易概况

　　（一）股票质押式回购的定义

　　股票质押式回购交易业务是指符合条件的资金融入方（简称“融资方”，即客户）以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方（简称：“出资方”，即证券公司）融入资金，并约定在未来返还融入资金、支付收益、解除质押的交易。股票质押式回购交易的证券品种包括股票、债券、基金。股票质押式回购标的期限一般有： 28日、91日、182日、1年、2年和3年等6个期限品种。

　　（二）股票质押式回购交易优点

　　股票质押式回购交易业务在质押模式、出资方范围、标的证券、违约处置等方面均做出了大胆的创新尝试与突破，与信托、银行等类信贷业务相比，具有如下六大优势：

　　1.业务效率极高：T日交易T日交收，资金T+1日可用；

　　2.采用质押模式：标的证券无需过户，不影响股东地位；

　　3.融资主体宽泛：限售股、外资股、董监高持有的解禁限售股等均可融资；持股5%以上大股东可以将超过5%的股份进行融资；

　　4.出资范围扩大：引入证券公司资产管理计划作为出资方，可更大限度的满足客户的融资需求；

　　5.业务模式灵活：满足一定条件即可解除部分证券的质押；

　　6.资金用途不限：对所融资金额用途不作任何限制。

　　（三）股票质押式回购交易市场情况

　　股票质押式回购业务自2013年6月份开闸以来，得益于灵活的业务模式和强劲的市场需求，证券公司股票质押式回购业务蓬勃发展。2014年，证券公司股票质押式回购业务标的证券总市值同比增长271%至5,260亿人民币。截至2017年8月23日，证券公司股票质押式回购业务标的证券总市值1.97万亿人民币。

二、股票质押式回购交易进行证券化的动因及现状

　　（一）股票质押式回购交易进行证券化的基础

　　标的资产具有可持续的预期现金流入。一般来讲，证券公司对股票质押式融资方根据不同期限设置不同的还本付息方式。证券公司一般对融资期限在一年以内的融资方要求到期后一次性还本付息；对融资期限在一年以上的融资方要求每半年付息一次，到期后偿还本金。基于股票质押式回购交易产生的债权作为专项计划的基础资产符合法律法规要求。

　　（二）证券公司对其进行证券化的动因

　　目前股票质押式回购交易融资的实际利率在6%～7%，出资方会根据融资方的信用状况、证券标的、融资期限和还款来源等确定具体的融资利率。本文选取了某单股票质押式回购ABS的基础资产作为样本，其基础资产利率分布如图2所示。目前发行的8单股票质押式回购ABS的发行利率最低为3.55%，最高为6.00%，与样本的利率进行比较，可以看出证券公司进行证券化存在一定的利差空间。同时，部分原始权益人通过认购次级资产支持证券的结构化安排，不仅为优先级资产支持证券提供了增信措施，也实现了原始权益人继续享有剩余收益的需求。

　　此外，原始权益人以自有资金开展股票质押式回购业务，通过将该等业务形成的债权进行资产证券化，可以实现盘活存量资产的目的。

　　再次，专项计划还可以通过相关设置实现原始权益人表内产品的真实出表，有利于完善原始权益人的资产负债结构和财务指标。

　　（三）股票质押式回购ABS的现状

　　股票质押回购ABS自2015年5月首次问世以来，截至2017年8月23日，已有方正证券(601901,股吧)、中信证券(600030,股吧)、平安证券、国联证券、东方证券、长江证券(000783,股吧)和天风证券七家证券公司作为原始权益人在上交所或机构间私募产品与报价服务系统发行了股票质押回购ABS，共计8单，发行规模合计68.41亿元。其中2015年发行4单，规模33.87亿元；2016年发行3单，规模24.27亿元；2017年发行1单，规模10.27亿元。

三、股票质押式回购债权资产证券化产品信用评级探讨

　　（一）基础资产分析

　　根据《股票质押式回购交易业务标的证券管理细则》的规定

　　1、标的证券为股票时，以下股票不能作为质押式回购交易的标的证券：

　　（1）上市交易未满1个月；

　　（2）被证券交易所实施“退市风险警示”及其他风险警示（标记为*ST或ST）；

　　（3）最近一期财务报告严重亏损，超过净资产50%，或者净资产为负，且未有明显迹象表明公司未来业绩会得到较大改善；

　　（4）证券交易所暂停上市或终止上市；

　　（5）根据权威媒体披露的信息或监管部门的认定，公司存在重大违法违规行为；

　　（6）正进行或拟进行收购或并购等重大事项的公司股票；

　　（7）其他具有潜在退市风险的股票；

　　（8）法律法规限制参与质押式回购交易的股票。

　　2、标的证券为基金时，以下基金不能够作为质押式回购交易的标的证券：

　　（1）创新式封闭式基金中的普通级，或者具有杠杆效应的基金；

　　（2）上市交易时间不足1个月；

　　（3）有到期日的基金品种，到期日在回购期限之内；

　　（4）持有人数少于1000人；

　　（5）场内可交易份额不足1亿份；

　　（6）基金公司、基金产品、基金经理存在重大违规行为。

　　3、标的证券为债券时，以下债券不能作为质押式回购交易的标的证券：

　　（1）到期日在回购期限之内；

　　（2）该债券无实力机构担保且信用等级未达到相应级别；

　　（3）该债券无实力机构担保且发行人经营情况不稳定，有违约或延迟支付历史。