[推荐评级]方正军工行业周观点：美公布第二批对华征税清单 增配业绩优异的整机厂与低估值龙头

[推荐评级]方正军工行业周观点：美公布第二批对华征税清单 增配业绩优异的整机厂与低估值龙头

时间：2018年08月13日 09:02:10 中财网

投资要点
行情回顾
本周上证综指上涨2.00%，中证军工指数上涨2.92%，报收7078.74 点，跑赢沪深300 指数0.21 个百分点，跑赢创业板指数0.89 个百分点，仍较4 月19 日高点下跌22.01%，重点个股中航飞机、中直股份、中航沈飞、内蒙一机、航发动力、中航电子、中航机电、中航光电、航天电器、四创电子、国睿科技、航天长峰，分别较4 月中下旬高点上涨（下跌）：（22.26%）、（31.25%）、（11.41%）、（12.56%）、（16.33%）、（20.48%）、（12.12%）、0.71%、（7.18%）、（43.03%）、（24.84%）、（19.58%）。中证军工指数成份股中涨幅前五为：太极股份（29.07%）、卫士通（9.83%）、中国动力（8.80%）、东土科技（8.06%）、景嘉微（7.40%）；跌幅前五为：四创电子（-11.68%）、杰赛科技（-3.95%）、中航机电（-2.66%）、中直股份（-0.96%）、中航飞机（-0.93%）。

军工板块估值具有上行潜力：当前方正军工板块机构持仓整体处于历史低位，军工板块估值67X，较最高估值水平下跌68%，处于近三年最低位；主要公司备考PE 分别为24X（25%配套融资）、30X（50%配套融资），备考估值亦处于合理区间低位。

当前行业核心观点
美国宣布23 日起对价值160 亿美元中国商品征税，关注贸易战持续演进下的中美关系走势。美国贸易代表办公室当地时间8月7 日称，将从8 月23 日起对从中国进口的约160 亿美元商品加征25%的关税。随即，8 月8 日国务院关税税则委员会发布公告称，将于同日对约160 亿美元美国商品的进口给予同等的自卫反击。可以看出，美国关税大锤不断落地，贸易战火正在波及更大范围中国输美商品，此前特朗普千亿美元关税威胁或预示中美贸易争端进一步加剧。与此同时，美国国会正推进投资限制立法工作，并与盟国重建贸易关系。据FT 中文网，美国外国投资委员会正在推动《外国投资风险评估现代化法案》的修改，将对中国投资者投资美国公司产生重大限制性影响，排斥中国资本；继7 月25 日美方与欧盟贸易战熄火，美国随即与加拿大、墨西哥就《北美自由贸易协定》重新谈判，并计划与日本开展双边自由贸易谈判，不断寻求第三方贸易替代伙伴。我们认为，不断落实此前对华的关税威胁、限制中国资本在美投资、及尝试与盟友建立新版贸易体系等，均表明美国持续遏制中国的战略不会停止，盖因中美核心利益在一定程度上具有不可调和性。随着美国中期选举临近，美国国内短期政治诉求或与长期“怼华”战略目标叠加，不排除其可能继续对华采取强硬的贸易措施，建议投资者深化“中美对抗长期深化演进”的意识，关注中美之间可能出现的超预期事件所带来的板块催化作用。

美国此次军事禁运对中国国防工业体系或有一定影响，但有充分理由认为不应当去高估该影响。2018 年8 月1 日，美国商务部表示，在原有《出口管理条例》基础上，对以航天科工、中国电科下属的研究所及分支机构为主的中国44 个企业的出口、再出口、以及国内转卖行为都进行禁止。尽管本次美国军事禁运会带来一些可控范围内的各类成本上升与极少数配套的转换难度，但是应当看到的是中国武器装备技术体系与美国基本不同源，经过长期自主研发和创新历程，中国核心武器装备已经实现自主可控，绝大部分重要配套与部件也有极高的国产化率，对军事禁运中国也早已有应对预案并在实践中已经执行，中国国防军工体系仍将会运转良好。社会应当客观与理性看待本次美国对华军工企业禁运的影响。从短期看，此次军事禁运或会带来寻找合适替代供应商的时间成本增加、后期新配件测试费用及研发成本提升等问题，从而导致部分装备制造成本提高；极少数型号设计、研制及定型可能会受部分高性能零配件、关键研制平台和工具等获得受限影响导致短期和极小范围内制造难度增大。但需要看到更大的图景是，中国已在美欧等西方国家长期禁运期中摸索出属于自己的健全且强大的国防工业研发制造体系，军工电子、航天领域中国自主可控率已经极高。长期来看，本次禁运必将刺激国家加大在中国强军大背景下国防研发与制造的投入，加速国防工业改革进程。此外，国家层面对军事禁运历来已有应对政策并在实际执行层面施行严格的自主可控审查政策，且一旦此类事件发生，预备反馈机制也将积极应对军事禁运；此次出口限制与中兴被列入的“拒绝交易对象清单”性质完全不同，无须将两者在影响上“划为一线”。具体请参见我们的报告《塞上军章·自主可控专题之二：美军事禁运影响勿高估，莫为浮云遮望眼》。

军工至少2 家企业入围第三批混改试点，2018 年军工混改有望不断取得实质性进展。7 月20 日，媒体记者独家获悉，31 家第三批混改试点企业中，10 家中央子企业涉及领域包括军工、油气能源等，其中军工企业至少2 家。当前，军工领域以股权激励为代表的混合所有制改革已经取得了实质性进展，2018 年5 月15 日中航沈飞发布限制性股票长期激励计划，总装企业股权激励破局。中航沈飞长期激励计划拟分期实施，每期激励计划的有效期为5 年，每期实施的间隔期为3 年；其中，股权激励计划（第一期）草案，拟向共计92 名激励对象授予407.27 万股限制性股票，总金额9175.89 万元，行权价格为每股22.53 元。国务院发展研究中心企业研究所副所长袁东明对媒体记者说：“国家推进混改试点的初衷，就是抓典型做样板，核心是突破体制机制”，我们认为，中航沈飞作为总装企业具备较强示范效应，有望成为军工领域混改的典范，其他军工集团或同步跟进，随着新批次混改试点企业的不断落地，军工企业混合所有制改革有望受此驱动进一步加速。军工企业混合所有制改革的实质性推进，不仅可以充分调动管理层与核心员工积极性，有利于公司长远发展，更可以与军品定价机制改革、装备竞争性采购机制改革相结合，三位一体地促进军工企业净利润回归高端装备制造和大国重器应有水平。与此同时，正如袁东明提到的“混改最终目的并不是落实员工持股，而是应牢牢抓住‘转变企业体制机制’这一核心，在股权比例、管理层身份转换、企业内部管控等方面实现突破”，我们认为2018年军工领域的混合所有制改革有望在完善现代企业制度、转换经营机制、提高企业运营效率等方面进一步取得实质性突破，推动军工企业长期持续向好发展。

军工集团资产证券化正加速推进：中航工业拟打造航空机载系统龙头，康拓红外拟注入航天五院资产。中航电子及中航机电于6 月9 日发布公告称：两公司股东中航航空电子系统有限公司拟与中航机电系统有限公司进行整合，组建航空机载系统公司。我们认为，本次整合将有利于加快实现集团内部航空电子及机电系统相关资产的重新梳理，使得公司在整合后成长为可对标美国霍尼韦尔公司的国内唯一生产机载系统的平台型公司。当前，中航工业集团正积极推进资本运作，计划到2020 年实现三个“70%”的目标，即军民融合产业收入占比达到70%，军品一般制造能力社会化配套率达到70%，集团公司资产证券化率达到70%。此次整合有望推动机载系统公司体外雷电所（607所）、光电所（613 所）、中国航空救生研究所（610 所）等较大体量优质资产的注入。与此同时，航天科技集团资产证券化亦正在加速推进：2018 年5 月29 日，康拓红外公告拟发行股份购买航天五院502 研究所全资涉军资产轩宇空间和轩宇智能100%股权。我们认为：国家推进科研院所中优质军工资产注入到上市公司体内一直是一个大的方向（维持历来周报观点），前期兵器装备集团自动化研究所改制已获批，军工科研院所改制已经实质破局，考虑军工院所改制与资产注入之间具备相关度联想空间，2018 有望成为军工资产证券化关键之年。因此，市场或有望选择背靠大利润体量优质科研院所、具备唯一性资产整合平台的上市公司进行操作；风险偏好较为良好时，具有院所改制和资产注入类概念的标的市场将有望从看标的的内生估值转向看它的备考估值。我们持续看好体量巨大的军工集团核心资产注入到已被确立地位的上市平台。

投资建议：考虑到军工基本面持续向好，院所改制与总装企业股权激励破局，军工资产注入等加速推进，我们推荐关注的标的有：四大整机厂：中航沈飞、中航飞机、中直股份、内蒙一机；各级配套：航发动力、中航电子、中航机电、中航光电、航天电器； 院所改制：四创电子、国睿科技；对地缘政治冲突与院所改制反应弹性大的：航天长峰。

军工行业持续稳健的增长对行业估值构成有力支撑，整机厂重点关注全年业绩有望超预期的中航沈飞、中航飞机；部分业绩持续稳健增长且估值较低的标的，如四创电子（2018 动态PE 25倍）、航天电器（2018 动态PE 30 倍）、中航光电（2018 动态PE34 倍）、中航机电（2018 动态PE 31 倍）、内蒙一机（2018 动态PE 35 倍）等，可逐步加大配置力度。

风险提示：军民融合政策支持低于预期，军工板块公司业绩低于预期，军工领域院所改制与混改进度慢于预期，市场风险偏好持续下行等。

□ .段.小.虎./.韩.振.国./.王.宝.权　 .方.正.证.券.股.份.有.限.公.司