国金证券：上海家化增持评级

　　投资建议

　　我国化妆品行业零售额保持两位数增长，行业景气度高。我们看好公司作为国产化妆品扛旗者研发为先、供应保障、“十大品牌”和“八大渠道”有效协同、产品向高端化、年轻化、细分化三大方向升级的战略布局。

　　在不考虑并购情况下，2018-2020年预计公司内生增长实现营收77.93亿元/93.41亿元/110.07亿元，同比增长20.11%/19.87%/17.83%；归母净利润分别为5.33/6.79/8.30亿元，同比增长35.07%/27.27%/22.25%。当前市值对应PE分别为46/36/29倍，首次覆盖给予增持评级。

　　投资逻辑

　　百年积淀，国产化妆品扛旗者，新掌门人上任开启发展新篇章：公司具有120年品牌积淀，顺应时代变迁品牌不断推陈出新。主要品牌包括佰草集、六神、高夫、美加净、启初、家安、玉泽、双妹、汤美星等，品类涵盖护肤、洗护、家居护理和婴幼儿喂哺。

　　近年来，中国平安连续加码持股50%以上，为公司实际控制人；高管与大股东不断磨合经历调整变动，新掌门人16年底上任后，明晰公司战略、组织架构及绩效体系，公司基本面迎来拐点。

　　品牌驱动、渠道协同、供应保障为核心优势：佰草集和六神以中草药为差异化特色，为营收最大的两个品牌，合计占比超过60%；高夫占据男士化妆品前三市场份额；美加净及一花一木加速品牌年轻化；启初、家安、玉泽、双妹分别专注婴幼儿护肤、家居护理和医学护肤、高端美妆细分赛道；汤美星为英伦高端喂哺品牌，17年被公司收购引入国内市场，营收超过14 亿元。

　　公司八大渠道包括经销商分销、直营 KA、母婴、化妆品专营店、百货、海外、电商、特渠。线上占比由14年7.7%上升至17年21.84%，17年将京东和猫超从经销转为直营，渠道把控力进一步加强。青浦新工厂于18年6月部分投入运营，生产能力达到6 亿件/ 年，是原有中央工厂产能的5 倍。

　　业务复苏营收与净利润双增长，股票期权激励彰显信心：2018Q1实现营收18.6亿元，同比增长39.04%；归母净利润1.51亿元，同比增长39.16%。2017年实现营收64.88亿元，同比增长21.93%；归母净利润3.9亿元，同比增长80.45%。18年3月，发布股票期权激励计划，未来三年营收目标复合增速超过24%，净利润目标复合增速超过36%。

　　风险提示：行业竞争加剧、渠道结构变革风险、收购形成的商誉减值风险