[优于大市评级]一心堂(002727)公司研究报告：沉潜而跃 蓄势待发

[优于大市评级]一心堂(002727)公司研究报告：沉潜而跃 蓄势待发

时间：2018年07月24日 16:01:30 中财网

投资要点：
公司为深耕西南的直营药店龙头，重回高增长。公司2000 年起步于云南，正处于上市后快速扩张阶段，目前超五千店覆盖全国十省市，核心地区西南贡献近83%营收。公司作为国内零售药店龙头，综合实力突出，目前已渡过因快速扩张、资产收购拖累业绩的阵痛期，公司2018Q1 净利润增速高达35%，随着其借助川渝等省外市场的优势继续扩张，有望进入持续高增长期。

公司内生增速大幅提升，渠道下沉奠定扎实盈利基础。一心堂2017 年公司老店增速大幅提升，经营时间2 年以上的同店增速为11.2%，相比2016 年同店增速2.8%大幅提升，预计受益于1）商品品类优化+顾客管理双重加强门店营运管理；2）前期布局的乡镇店坐拥景气的县域市场，贡献超额净利润；3）资产收购门店先抑后扬的整合效果持续释放。我们认为，三个变量可成功复制到新增门店，持续提升公司内生增速。公司县镇级门店毛利率、净利率均领先，深耕基层渠道将持续提升门店整体盈利水平。

公司加码省外扩张，并购整合有效。一心堂初步形成了西南为核心经营地区，华南战略纵深+华北补充经营地区的门店格局，2017 年云南省外门店数量占比37%，营收占比30%，省外市场比重迅速提升。除了占据云南市场52%份额绝对领先，公司在四川、海南、广西、山西的门店数量均排名前三，在重庆、贵州门店数量均排名前五，于省外多地竞争优势明显，并借助品种、人力、物流等方式对并购门店进行有效整合，增强既有优势。

公司经营效率持续改善，强强联合延伸产业链上下游。一心堂2017 年医保定点率近80%、会员销售占比近78%，遥遥领先行业，进一步增强用户消费粘性。产业链上游广药持股比例7.38%，系列合作有望协同公司中药饮片业务快速发展，增强上游议价能力并提升整体盈利水平。产业链下游携手阿里系，切入互联网医药、体检等闭环业务，进一步增强客户粘性，未来更有望与阿里健康继续探索处方外流、线上医保结算、药品O2O 等医药新零售业务，拥抱创新并增强服务价值。

盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020 年归母净利润为5.36、6.72、8.34亿元，对应EPS 为0.94、1.18、1.47 元。公司内生老店增速提升+渠道下沉盈利扎实，外延并购有效整合且多地份额领先，强强联合探索产业链上下游延伸，业绩有望持续高增长。参考可比公司18 年46 倍PE，给予公司2018年 40-43 倍PE，合理价值区间37.78-40.62 元，“优于大市”评级。

风险提示。门店扩张不达预期；并购整合风险；医保药品限价风险。

□ .余.文.心　 .海.通.证.券.股.份.有.限.公.司