[审慎增持评级]水井坊(600779)中报点评：核心市场拓展延续高增长 资产减值损失释放利润弹性

[审慎增持评级]水井坊(600779)中报点评：核心市场拓展延续高增长 资产减值损失释放利润弹性

时间：2018年07月27日 09:00:57 中财网

收入符合预期，利润超预期。公司Q2 实现营收、净利润增速分别为33%、404%，收入符合预期、利润超预期。收入增速较Q1 明显放缓主要原因系：1）春节错峰销售导致Q1 收入增长较快，同时Q2 淡季在消化春节库存，河南渠道经销商反馈5 月中下旬经销商开始补库存，4、5 月均在消化Q1 库存；2）公司于去年二季度开始核心门店合同，去年Q2 收入增速爆发式增长导致基数高；3）Q2 作为销售任务最后一个季度，在任务指标达成后也无需太强力度做市场，也对收入增速有一定影响。利润端明显提速除产品结构上移导致毛利率大幅提升外，去年资产减值损失计提导致基数小也是一方面原因。公司各项财务指标均处于良性，现金流为负主要系公司支付采购款及广告费用投放加大所致。公司预收款项一直处于低位，主要系公司新总代模式下强化终端掌控，预收款指标不具有代表性。

盈利能力再提升，费用率下降有空间，资产减值损失释放业绩弹性。公司Q2 毛利率较去年同期增长3pct 至81.58%，调价格、提结构仍然是主要推动因素，1）公司依据市场情况及自身发展适时提价，如17 年7 月及12 月均对主要产品进行价格上调；2）公司继续推出典藏、菁翠等高端及超高端产品，产品结构继续上移。报告期内公司销售费用率为30.42%，较同期增加6.7pct，主要系宣传费用及员工薪酬增加所致，公司单季度销售费用率从17年Q4 开始维持在30%以上，我们认为与公司树立品牌以及新市场开拓有关，未来随着市场规模做大以及品牌形象增厚，公司费用率下降仍有空间。管理费用率较同期维持稳定。公司Q2 净利润率提升14pct 至19%，主要系同期税费因素消除以及去年因计提存货跌价准备导致资产减持损失导致基数较低。我们认为公司主力产品卡位次高端价格带，出厂价较高未来盈利能力有望进一步提升。

新兴市场拓展精准捕捉次高端快速繁荣窗口期，持续高增长。报告期内公司着力开拓河北、山东、江西、陕西和广西五大新兴核心市场，述五大新兴核心市场与原十大核心市场一起成为水井坊业绩增长的主要来源。我们认为次高端产品是满足精神需求的面子酒，受益消费升级将成为主流商务用酒，而相较于基数庞大的中低档口粮酒，其市场仍主要局限在经济发达地区以及部分经济优势的城市，市场分布呈现点状，于厂商而言很难像主流中低档酒做市场深耕，水井坊依托领先新总代模式能够快速展现高性价比产品优势，而“蘑菇战术”也不断证明其成功性，我们认为公司继续拓展核心市场，同时强调对优势市场的深耕细作并借此带动周边协同发展能够快速推动公司收入体量增长，是公司快速抢占次高端繁荣窗口期的一大法宝。

帝亚吉欧溢价增持体现对公司信心，放长眼光看成长。大股东帝亚吉欧拟通过要约收购，将其持有股份比例从39.71%提高至不超过60%，溢价超过22%。水井坊高性价比产品与优秀渠道模式共振，高成长性已经用16、17 年数据给出答案，展望未来，大股东帝亚吉欧亦通过行动向外界传递态度。次高端高增长来自于空间及竞争两维度：1、高端酒价格上行打开次高端价格天花板，收入提升让大众从庞大基数的中档酒市场升级至次高端极大扩容消费基数，次高端市场量价齐升；2、品牌品质消费有利于全国化品牌集中度提升，公务消费限制清除地方保护主义，次高端名酒全国化拓展有望实现。次高端成长性毋庸置疑，但因淡旺季、公司销售政策等因素，短期数据难免波动，认为应当放长眼光来看待，不必过分纠结短期数据。

盈利预测及投资建议：我们维持盈利预测，预计18-20 年EPS 分别为1.32 元、2.31 元、3.53 元，维持“审慎增持”评级。

风险提示：诉讼案件、核心市场拓展不达预期、费用管控不达预期，次高端板块竞争超预期。

□ .陈.娇./.赵.国.防./.李.耀　 .兴.业.证.券.股.份.有.限.公.司