T.H.Capital将携程股票评级为持有 增长放缓

　　携程网于6月13日发布公告称，将在其3亿美元的股票回购项目中新增1500万美元的税务支出。我们认为，此举将对携程网的利润率产生负面影响，并下调了对该公司的利润预期。由于中国国内经济增速减缓，以及携程网内部正进行业务重组，导致携程网股价近期表现疲软。

　　我们认为，虽然携程网对在线旅游行业的多个新领域进行了投资，但这些项目短期内无法对公司的业绩增长做出实质性的贡献，同时由于长时间采取价格战，携程网的利润率已经受到了极大的影响。因此，我们维持对携程网股票的“持有”评级。

　　航空产业表现低迷将影响携程网业绩增长

　　根据中国民航局与中国四大航空公司4月和5月公布的月度运营统计数据显示，今年第二季度中国民航业增长趋势已经出现减缓迹象，其中4月份的旅客人数同比增长率为6.9%,而5月份则下滑至5.5%，第一季度旅客人数同比增长率为10.5%。在旅客公里收入方面，4月份的同比增长率为9.9%，而5月份下滑至8.0%，第一季度为12.5%。我们认为，民航业增速减缓将冲击携程网的机票预订业务，该业务占携程网今年第一季度净营收的40%。

　　新项目与重组不会对携程网短期业绩做出实质性贡献

　　为了推动公司内部创新和运营优化，携程网在6月份组建了创新推广委员会。这仅是携程网改革计划的一部分，早在今年2月份，该公司就组建了独立的移动业务部门。据有关媒体报道，携程网已经收购了航班和旅行追踪应用“非常准”的开发商，该应用最大的价值在于其能够准确获知航班信息，这在中国并不多见。

　　此外，携程网还对松果网、途家网和鸿鹄旅游进行了投资，并出售了部分业务。今年6月1日，携程网宣布，将旗下星程酒店的大部分股份出售给汉庭连锁酒店集团。星程酒店由携程网于2008年创立，是中国最大的中等规模连锁酒店之一。我们认为，携程网投资的新项目以及公司内部的重组将推动其业绩在未来实现增长，但短期内对业绩的贡献非常有限。

　　利润率仍不容乐观

　　我们认为，携程网的利润率仍将承受较大的压力，主要原因如下：

　　携程网采取现金返还和团购等形式的价格战，导致公司利润率下滑。这场价格战集中在新兴的个人休闲旅游市场，并主要针对对价格敏感的客户，几乎所有的中国在线旅游网站都被卷入其中。在酒店和机票预订方面，携程网与艺龙展开了激烈的交锋，而芒果网也从6月底开始执行一项长达95天的现金返还推广项目。此外，去哪儿网则开始提供预付费预订服务，这又将掀起新一轮的价格竞争。目前没有任何迹象表明价格战将在短期内结束。

　　2、携程网重新将互联网和移动业务作为公司发展的重心，这导致其销售和营销成本上升。目前，在线休闲旅游者多为互联网和移动用户，而携程网很大一部分业务来自呼叫中心，这迫使其必须在互联网和移动业务领域进行大规模投资。携程网除了对多家网站进行投资之外，还与统一营销协会、优酷网、酷讯网及新浪进行合作营销，并加大了对移动应用方面的投入。我们认为，这些措施将给携程网网站带来更多流量，但休闲旅游业务的利润率却远低于企业旅游业务。

　　下调预期

　　我们仍然维持携程网2012年第二季度1.556亿美元的净营收预期，以及全年6.566亿美元的净营收预期。我们将携程网2012年第二季度每股ADS股份收益预期下调至0.04美元，此前预期为0.13美元；将携程网2012年全年每股ADS股份收益预期下调至0.64美元，此前预期为0.74美元。

　　估值

　　我们认为，2012年对携程网是极为困难的一年，该公司必须在当前众多的投资中找到明确的增长战略。我们预计，携程网将继续面临营收增长放缓和利润率下滑的压力。我们建议投资中采取观望态度，观察携程网业绩是否会出现改进的迹象。因此，我们维持对携程网股票“持有”评级。(Ares）