[强烈推荐评级]万华化学(600309)公司事件点评：换个角度看万华 重组后PB如何?

[强烈推荐评级]万华化学(600309)公司事件点评：换个角度看万华 重组后PB如何?

时间：2018年06月05日 10:00:42 中财网

事件：
6 月2 日，万华发布重大资产重组预案。本次交易中被吸收合并方万华化工100%股权的预估值为522.12 亿元，按照发行价格30.43 元/股计算，合计发行股份数量为17.16 亿股。本次交易后万华化工持有的万华化学13.10 亿股股票将被注销，因此本次交易后实际新增股份数量为4.06 亿股。

点评：
1、被收购资产估值合理，公司业绩有望显著增厚
从PE 角度看：本次交易后，万华化学将新增4.06 亿股股票，按照停牌前股价36.44 元/股计算，公司总市值将增加148 亿元。

净利润方面：2017 年，万华化工模拟规模净利润约99.82 亿元，扣除其持有万华化学的权益利润111*47.92%=53.19 亿元，预计注入资产将贡献46.63 亿元的新增净利润，对应PE 为3.2 倍。

从PB 角度看：万华化学2018 年3 月31 日归属于母公司股东的所有者权益为267.2 亿元，按照收购估值计算，本次交易对价为4.06*30.43=123.5 亿元，收购完成后，我们预估公司净资产达到390.7 亿元，按照6 月4 日股价计算市值达到1258.5 亿元，对应PB=3.2 倍，低于2017 年平均4 倍左右的PB 估值水平。

我们认为，被收购资产估值合理，本次交易将显著增厚公司业绩。

2、本次资产重组对万华化学意义重大：
1）本次交易完成后公司将成为全球第一大MDI 供应商，在做大做强主业的同时，也有助于上市公司充分整合国内和海外资源，切实推动“中国万华”向“世界万华”转变的企业发展战略。2）解决上市公司和BC 的同业竞争问题，实现万华化工旗下资产整体上市。3）中诚投资、中凯信是上市公司员工持股平台，通过本次重组将成为上市公司直接股东，理顺员工激励机制。

3、第6 代MDI 技术实现突破，助力公司未来成长
万华化学原第5 代MDI 技术的生产成本相比于国外巨头要低10%以上，经过6-7 年的研发，万华第6 代MDI 技术已经基本成熟，将用于后续扩产项目，实现低成本快速扩张。未来1-2年，烟台MDI 产能计划从60 万吨扩张至110 万吨，宁波MDI产能计划从120 万吨扩张至150 万吨，扩产项目受益于新技术，投资额将大幅降低，生产成本进一步优化，公司未来成长可期。

4、MDI 供需趋紧，仍将维持高景气
MDI 是寡头垄断行业，下游需求旺盛，同时全球多套MDI 装置运行不正常，供应减少，导致MDI 价格大幅上涨。2018 年初以来，聚合MDI 价格略有回落，主要因为一季度是MDI 传统淡季，纯MDI 受陶氏不可抗力影响，价格保持坚挺。未来3 年新增的MDI 产能十分有限，需求稳定增长，行业供需趋紧，仍将维持高景气。

5、新建项目陆续投产、BC 公司顺利注入和乙烯项目稳步推进，将进一步打开公司未来成长空间
公司7 万吨PC 项目于18 年1 月投产，二期13 万吨预计将于2019 年2 月投产。另外，30 万吨TDI 项目、8 万吨PMMA 项目和5 万吨MMA 项目预计将在18 年10 月完工，3 万吨SAP 二期项目预计18 年12 月投产，此外，100 万吨乙烯项目和美国40万吨MDI 项目已于17 年启动建设。此外，公司目前停牌，拟注入BC 公司（拥有30 万吨MDI、25 万吨TDI 及40 万吨PVC 产能），将进一步打开公司未来成长空间。

6、投资评级与估值：预计公司2018/19/20 年归母净利润分别为129.95/146.61/173.78 亿元，对应EPS 为4.75/5.36/6.36 元，对应PE 为8/7/6 倍，维持“强烈推荐”评级。

7、风险提示：下游需求不及预期风险；项目进度不及预期风险。

□ .李.永.磊　 .方.正.证.券.股.份.有.限.公.司