[买入评级]中国联通(600050)重大事件快评：详拆联通ROE 未来或有较大改善空间

[买入评级]中国联通(600050)重大事件快评：详拆联通ROE 未来或有较大改善空间

时间：2018年06月05日 11:01:05 中财网

事项：
从目前情况看，中国联通PB 已至低点，PE 有望优化，ROE 尚有大幅提升潜力。我们将联通业务进行细化拆分，对ROE 进行因素分解，从基础数据测算出发进一步验证了联通的边际改善逻辑。

从改善空间测算来看，收入端：4G 用户量持续增长即将赶超电信，多因素持续抬升ARPU 值；成本端：资本开支下降将减轻折旧压力，改善息税前利润率；精简机构取得初步成效，混改带来资金面的改善，有助于降低财务费用和管理费用，在周期更迭中抓住机遇。

同时，中国联通混改落地、限制性股票激励计划首次授予登记完成，未来联通基本面改善存在较大的确定性。

另外，中国联通集团董事长王晓初在论坛活动上发言时透露，中国联通计划在公司内部成立资本运营公司，通过二级单位的资本运作来补短板，公司有望在股权和业务上进一步与民营成分协同。

因此，当前时点，我们认为公司的边际改善将逐步体现到公司股价中，看好公司变革，目前股价低于增发价6.83元，期待逐步改善。

评论：
PB 已至低点，PE 有望优化，ROE 尚有大幅提升潜力
我们从PE、PB、PS 等方面对三大运营商及中华电信的当前估值情况进行对比分析。其中，中华电信是台湾电信改革的代表，对联通混改之举有一定的参考意义，所以列为可比公司。

从目前的估值对比情况来看，中国联通P/E 衡量失真，P/B 处于低估区间，与中国移动较为接近，高于中国电信，低于中华电信及全球行业平均水平（2-5 倍）。从P/S 来看，中国联通（H 股）目前低于中国移动，略高于中国电信。总的来说，在行业横向对比下，中国联通估值较低。此外，我们认为，联通混改后将与互联网巨头进一步加强合作，联通自身经营状态的提升将进一步打开公司估值空间，未来的发展逻辑主要来自自身业绩的边际改善。

从ROE 来看，中国移动近年来投资利润率持续领先，近两年维持在11%-12%。中国电信ROE 较为平稳，保持在5%-7%之间。中华电信ROE 趋近于中国移动，中国联通2016 年盈利情况急剧下降，但也具备较大的恢复空间。

业绩有望触底，看好公司变革，维持“买入”评级
未来，联通有望通过调整投资支出、设立投资公司，加大创新优化业务结构。变革层面，公司I2IC 范围逐步扩大、流量银行打造平台优势提升客户黏性，语音经营向流量经营数据经营成为必然趋势，并且公司以“营改增”为契机深化营销模式转型，促进业务和客户质量的持续提升。虽然短期收入和用户数增长面临一定的压力，但公司积极推进集中化、专业化、扁平化运营管理体系，带来经营效率提升，看好公司变革，预计2018/2019/2020 年EPS 分别为0.13/0.18/0.20元，当前EV/EBITDA 低于全球6-12 倍的平均水平，PB 处于同行低位水平，具备一定吸引力，维持“买入”评级。

□ .程.成　 .国.信.证.券.股.份.有.限.公.司