养元饮品：市场开拓有望带来业绩反转 增持评级

    事件：2017年公司实现营业收入77.41亿元，同比下降13.03%；实现归属于母公司股东的净利润23.10亿元，同比下降15.72%。其中Q4收入同比下降19.13%，归母净利润同比下降11.24%。分红政策为每10股送4股,同时每10股派发现金红利26元。

有别于市场观点：

尽管公司过去两年收入利润在下滑，但是我们相信随着公司募投项目落地，营销网络建设在2018年会有较大的起色，上市后公司在销售费用方面也会有更多的支持，我们判断2018年公司业绩能扭转下滑趋势。当前股价按照2018年EPS对应估值为14.45倍，有较大的安全边际，如果公司能实现平稳稳定增长，整体悲观预期有望被打破。

非核桃乳板块下降拖累业绩，整体产销率较好。

从营业收入来看，2017年公司核桃乳下滑11.76%，其他植物蛋白类饮料下滑54.6%。其他植物蛋白饮料主要是核桃杏仁露、核桃花生露、果仁露等产品，我们判断核桃乳和蛋白饮料板块这两年的下滑主要与饮料板块整体需求下滑、市场竞争比较激烈有关。

养元产品产销率保持在较好水平，核桃乳产销率为100.77%，其他植物蛋白饮料产销率为109.01%；产品销售周转较快，销售植物蛋白饮料84.81万吨，期末植物蛋白饮料产品库存仅为3.56万吨。

渠道优势+市场开拓有望改善业绩。

经过十年多的不懈努力，养元饮品已探索出能够深度挖掘市场潜力的“分区域定渠道独家经销模式”，特别是在三四线城市，建立起网点众多、覆盖面广、渗透力强的销售网络。截至2017年底，养元经销商已有约1800家，进入全国大部分省市地区。

公司目前乡镇销售额贡献较大，达67.2%，未来公司将募投进行新市场开发，立足目前优势的华北、华东等地区，加快开发一二线城市，发展全国市场。此外，公司继续深化营销网络，计划增加130%陈列商超数量，预计贡献约5%的收入增长。