[审慎增持评级]中宠股份(002891)年报点评：国内市场具先发优势 扩产将贡献新增量

[审慎增持评级]中宠股份(002891)年报点评：国内市场具先发优势 扩产将贡献新增量

时间：2018年04月08日 14:01:56 中财网

事件
中宠股份公布2017 年年报，公司2017 年实现营业收入10.15 亿元，同比+28.37%，其中，17Q4 实现收入2.89 亿元，同比+29.59%；公司2017 年实现净利润7,367.38 万元，同比+9.51%，其中17Q4 实现净利润1429.97 万元，同比+16.65%；每股收益为0.88 元。

投资要点
渠道品类均具优势，17 年收入增速可观。公司17 年实现营业收入10.15 亿元，同比+28.37%，增幅同比+6.35pct。国内宠物食品行业起步晚，但增速快，2017年国内宠物市场规模达到1,340 亿元，预计2010-2020 年期间将保持年均30.9%的高增速发展。2017 年，公司国内市场收入占比为15.36%，未来将加大国内市场布局。宠物食品的生产壁垒不高，公司护城河主要来自线下渠道布局的先发优势及多年经营之下的品牌优势，未来将抓住复购率较高的线上渠道进一步扩大国内市场。同时，公司零食产品占比高，为宠物食品中具备消费升级属性的品类，空间广阔。品类及渠道的双维优势预计令公司未来三年收入增速保持25-30%的增长。

线下铺货强：公司作为最早经营国内宠物食品市场的企业，目前在线下的布局已较为全面。2017 年，公司国内线下渠道占比为50%：专业渠道（宠物店及宠物医院）占比约30%，商超渠道占比约10%，特通渠道（检疫中心等）占比约10%。其中，专业渠道的铺货率已达到80%。公司终端网点数在3 万个左右，线下渠道布局的全面度为国内宠物食品企业之最，先发优势令其在品牌宠物零食的市占率达到30%。

零食主粮两手抓：公司目前宠物零食占比最高，17 年达到82.39%，同比+28.82%，占比提升0.28pct，宠物罐头/主粮/用品/其他业务占比分别为13.83%/2.27%/0.62%/0.89%，同比分别+19.85%/49.57%/105.80%/52.78%。从市场空间看，宠物零食市场近年兴起，消费者接受度逐步提高，预计将发展成规模较大的独立市场。公司宠物零食已具备一定品牌力，且国内市占率可观，未来有望尽享行业红利。另一方面，宠物主粮的消费历史长，消费者基数及市场规模较零食更高，公司亦凭借其渠道优势，切入已具规模的主粮市场，17 年增速可观，未来有望持续扩大主粮市场份额。

原料价波动令毛利率短期承压，长期看具备成本转嫁能力。17 年公司整体毛利率为24.81%，同比-2.08pct。分品类看，宠物零食/罐头/干粮/宠物用品毛利率为23.84%/26.89%/44.21%/27.36%，同比分别-2.48pct/-1.76pct/+6.73pct/-3.93pct，其中，宠物零食、罐头及用品毛利率有所下滑，主要系原材料成本上行所致（公司产品成本以肉类及玉米为主，占比分别达到80%及30%，其中肉类以鸡鸭肉为主，17Q3 禽类价格出现暴涨，且包材价格仍处于相对高位）。宠物干粮毛利率提升显著主要系新产能释放规模化效应提升，且主粮主要以自有品牌主攻国内终端消费市场，具备一定产品附加值。

从长期看，公司国内市场占比将持续提升，全品类的终端市场溢价预计令整体毛利率上行。同时，公司占收入比重较大的海外市场主要以贴牌生产为主，公司核心优势在于下游客户粘性强，议价能力预计持续增强。公司产品采用成本加权的定价模式，若原料成本出现异动（涨幅达10%以上），价格存调整空间，可向下游转嫁成本压力，长期毛利率预计平稳上行。

费用率总体平稳，汇兑损失对盈利能力有所影响。17 年公司销售/管理/财务费用率分别为4.75%/2.23%/0.11%，同比分别+0.37pct/-0.10pct/+0.14pct。从销售费用拆分看，17 年业务宣传费及销售服务费同比+37.43%，主要系公司加大国内市场扩张，费用投放随之增加所致。管理费用中，咨询服务费同比+71.81%，主要系公司17 年上市，相关咨询费用支出增加，但股份支付费用同比减少797.74 万元，令管理费用率总体下降。财务费用中，受累于人民币升值，17 年公司汇兑损益由16 年的-566.21 万元变动为646.83 万元，令财务费用有所提升。17 年公司整体费用率为7.09%，微升0.41pct，总体平稳。公司2017 年实现净利润7,367.38 万元，同比+9.51%，净利率为7.26%，同比-1.35pct。17 年公司毛利率有所下滑，叠加费用率微升，令盈利能力略有降低。

零食产品供需仍存缺口，扩品扩产将加码增长。公司零食产品产能仍偏紧，主要系烘干房在现有工厂布局偏少，烘干环节拖累生产进程所致。公司8800吨的募投新厂（5000 吨烘干零食产能及3800 吨洁齿骨和饼干项目）预计2018年下半年能投产，公司新设工厂以2-3 层为主，为未来扩产预留空间，新工厂的产能弹性在50%左右，有望加码收入增速。

线上渠道将为新发力点。从宠物食品的消费习惯看，线上为消费者主要的复购渠道。目前公司国内市场的线上经营模式主要为：1）与京东、天猫等第三方平台建立合作；2）与专业宠物用品电商建立合作（E 宠、波奇等）；3）发展自有官方电商。目前看国内线上宠物市场的价格竞争仍趋激烈，公司线上渠道增速与线下基本一致，但价格战不具备可持续性，出清小众品牌后，公司线上渠道预计将实现较高增长，成为新看点。

盈利预测与投资建议：国内宠物零食产品集中度低，公司深耕行业多年，在渠道布局及提高品牌认可度等方面具备优势。未来随着公司加强国内业务的支持，国内自有品牌占比逐年递增的态势将持续。伴随代工业务向自主品牌转型，赢得更高的品牌溢价，盈利性有望得到显著提升。我们根据公司2017年年报，调整了盈利预测，预计公司2018-2019 年营业收入分别为13.36 亿元及17.69 亿元，归母净利分别为1.11 亿元及1.55 亿元，EPS 分别为1.11 元及1.55 元，对应2018 年4 月3 日收盘价，PE 分别为31x 及22x，给予“审慎增持”评级。

风险提示：食品安全问题、行业竞争加剧、汇兑波动、宏观经济下滑

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