我国银行理财产品创新案例系列研究

　　目录

　　1. 结构性理财产品创新的背景 5

　　1.1. 结构性理财产品出现的政策背景 5

　　1.2. 结构性理财产品创新的市场背景 6

　　2. 结构性理财产品概述 7

　　2.1. 结构性理财产品的定义 7

　　2.2. 结构性理财产品的优势 8

　　2.3. 结构性理财产品的挂钩标的概述 11

　　2.4. 结构性理财产品的收益结构设计及风险控制 16

　　3. 结构性理财产品创新案例 24

　　3.1. 利率挂钩结构性理财产品 24

　　3.2. 汇率挂钩结构性理财产品 28

　　3.3. 股票挂钩结构性理财产品 34

　　3.4. 基金挂钩结构性理财产品 41

　　3.5. 指数挂钩结构性理财产品 46

　　3.6. 商品挂钩结构性理财产品 51

　　3.7. 信用挂钩结构性理财产品 57

　　3.8. 组合挂钩结构性理财产品 59

　　图表 1： 2004-2012年结构性理财产品发行情况 6

　　图表 2： 2004-2012年结构性理财产品币种分布 7

　　图表 3：美元3个月libor走势 12

　　图表 4：2008-2012年主要外汇币种汇率走势 13

　　图表 5：2008~2012年黄金现货价格走势 14

　　图表 6：2008~2012NYNEXY原油期货合同价格走势 15

　　图表 7: 结构性理财产品收益设计思路 16

　　图表8：2004年至2012年各年度利率挂钩结构性理财产品发行数量 24

　　图表 9：2004-2012年汇率挂钩的结构性产品发行数量(单位：款) 27

　　图表 10：2004-2012年汇率挂钩的结构性产品发行银行类型、产品期限特征 28

　　图表 11：2005-2012年挂钩股票的结构性产品发行数量(单位：款) 33

　　图表 12：2005-2012年挂钩股票的结构性产品发行银行类型、产品期限特征 34

　　图表 13： 2006- 2012年基金挂钩结构性理财产品发行数量 41

　　图表 14： 2006- 2012年基金挂钩结构性理财产品收益类型分布 42

　　图表 15： 2006- 2012年基金挂钩结构性理财产品发行机构分布 43

　　图表16：2004-2012年各年度指数挂钩结构性理财产品发行数量 45

　　图表5：2005–2012年各年度商品挂钩结构性理财产品发行数量 49

　　图表5：2005–2012年各年度信用挂钩结构性理财产品发行数量 55

　　图表 19： 2005- 2012年组合挂钩结构性理财产品发行数量 58

　　图表 20： 2005- 2012年组合挂钩结构性理财产品主要的标的组合方式 59

　　图表 21： 2005- 2012年组合挂钩结构性理财产品基础标的分布 60

　　表格 1：2012年到期收益率较高的结构性理财产品 9

　　表格 2：2011年到期收益率较高的结构性理财产品 10

　　表格 3：2010年到期收益率较高的结构性理财产品 10

　　表格 4：实现最高预期收益率结构性理财产品挂钩标的一览 11

　　表格 5：未实现最高预期收益率结构性理财产品挂钩标的一览 13

　　表格 6：“2012年渤盈104号”产品收益解析 16

　　表格 7：“外汇理财‘利率区间累计’”产品收益解析 17

　　表格 8：“3个月人民币结构性理财产品(2012年第103期)”产品收益解析 18

　　表格 9：“股票挂钩部分保本投资产品——‘月月赏’”产品收益解析 18

　　表格 10：“股得利系列1245期(EZHN)”产品收益解析 19

　　表格 11：“阳光理财A+计划2012年第六期产品2产品”收益解析 20

　　表格12：各类型银行利率挂钩结构性理财产品发行数量 24

　　表格13：各期限类型利率挂钩结构性理财产品发行数量 25

　　表格14：人民币款利率挂钩结构性理财产品平均预期最高收益率 26

　　表格 15：2004-2012年挂钩单一汇价水平的结构性产品一览 30

　　表格 16：2004-2012年挂钩汇价区间的结构性产品一览 31

　　表格 17：2004-2012年挂钩一篮子货币的结构性产品一览 33

　　表格 18：2005-2012年挂钩股票的结构性产品一览 37

　　表格 19：2005-2012年到期高收益股票结构性产品一览 38

　　表格20：各类型银行指数挂钩结构性理财产品发行数量 46

　　表格21：各期限类型指数挂钩结构性理财产品发行数量 46

　　表格22：人民币款指数挂钩结构性理财产品平均预期最高收益率 47

　　表格23：美元款指数挂钩结构性理财产品平均预期最高收益率 48

　　表格 4：2005–2012年各年度不同类型商品挂钩结构性理财产品发行数量 50

　　表格 4：2005–2012年各年度各发行主体发行的商品挂钩结构性理财产品数量 51

　　表格 4：2005–2012年各年度不同收益类型商品挂钩结构性理财产品数量 51

　　表格 4：2005–2012年各年度不同收益类型信用挂钩结构性理财产品数量 56

　　结构性理财产品创新的背景

　　结构性理财早在20世纪80年代就开始兴起，但由于中国对金融衍生品引入的滞后以及理财需求不足，直至本世纪初才被引入中国市场。中国市场出现“结构性理财”概念是在2002年。彼时，由于《商业银行个人理财业务管理暂行办法》(以下简称《暂行办法》)还未正式出台，且市场上无“商业银行理财产品”概念，结构性理财的概念被灌输到存款里，具体操作办法为：将投资者的存款分为两个部分，大部分投资于商业银行的定期存款，小部分投资于衍生工具。由于投资的大部分是存款，而且存款这种形式更容易被广大客户理解，这种业务的名称即为“结构性存款”。虽然之后《暂行办法》出台，这种带有明显代客理财性质(尤其是衍生品部分)的业务被纳入综合性理财业务范畴，而投资于固定收益资产部分的资金不仅仅局限于投资存款，但这个名称就一直沿用下来。当时具有标志性意义的事件为中国光大银行在2002年9月中国首推外币结构性存款业务，中国建设银行上海分行2003年8月首发国内个人外汇结构性存款。紧随其后的有中国银行和工商银行以及农业银行，外汇理财市场一度十分火爆。虽然从严格意义上说，这个时期的结构性存款，没有法律上明确代客理财属性，存款并不独立于商业银行的资产负债，不能算是银行理财产品，也就不能算是真正意义上的结构性理财产品，但是这类存款的设计思路以及对市场的满足度与之后正式的结构性理财产品相仿，所以考察此时的政策背景和市场背景，对了解之后的结构性理财产品是很有帮助的。

　　2004年开始，“商业银行理财产品”概念出现，2005年《暂行办法》正式出台，各股份制银行、外资银行和国有控股银行陆续推出结构化产品，再加上已发银行后续产品的继续推出结构性理财产品，在2004到2005年形成了三足鼎立之势，在这期间的结构性产品还是结构性存款，结构性票据直到2006年才出现。

　　结构性理财产品出现的政策背景

　　2002年结构性存款刚面世时，正值中国加入WTO时期，银行业规则都亟需与世界接轨，以求五年后完全开放。2000年9月21日，实行外汇利率管理体制改革，放开了外币贷款利率；300万美元以上的大额外币存款利率由金融机构与客户协商确定，2002年，统一中外资金融机构外币利率管理政策。在这样的背景下，大额外币存款的利率已经市场化，积极吸引小额外币存款就成了各家银行外币业务的必争之地。如果突破存款利率管制，是摆在各家商业银行面前的一大问题。

　　其次，随着金融改革的深化和金融市场的发展，原有的监管思路有所变化，特别是在2003年银监会成立后的一段时间内，鼓励创新，鼓励发展的监管思路比较明显，虽然这期间的创新导致市场比较混乱，违规操作、恶性竞争的事情时有发生，一乱一治的特点还比较突出，但这无疑这为创新型的金融产品的问世提供了较为宽松的监管环境。

　　正如前面提到的，在《暂行办法》正式出台后，结构性理财产品的法律地位得到初步明确。虽然《暂行办法》规定“包括结构性存款产品的，其结构性存款产品应将基础资产与衍生交易部分相分离，基础资产应按照储蓄存款业务管理”，但同时约定不得“挪用单独管理的客户资产”，这实际上是给了结构性理财产品相对的独立性，故在此之后数量增长较为明显。

　　2006年，商业银行代客境外理财业务开闸。《关于商业银行开展代客境外理财业务有关问题的通知》(银监办发[2006]164号)规定商业银行通过综合理财服务方式开展代客境外理财业务时，可“投资于境外固定收益类产品，包括具有固定收益性质的债券、票据和结构性产品”，这为结构性票据产品清除了基本的政策障碍。而2007年5月《关于调整商业银行代客境外理财业务境外投资范围的通知》(银监办发[2007]114号)则将“不得直接投资于股票及其结构性产品、商品类衍生产品，以及BBB级以下证券”的规定调整为“不得投资于商品类衍生产品，对冲基金以及国际公认评级机构评级BBB级以下的证券”，使得商业银行可投资于挂钩股票的结构性票据。结构性票据政策的放开，有利于较复杂的结构性产品发行。

　　图表1：

　　资料来源：普益财富(数据截至2012年09月30日)

　　结构性理财产品创新的市场背景

　　正如前面说道，结构性存款出现的市场背景是利率市场化，直接动因是银行为了吸引小额外币资金，所以在2008年以前，结构性产品还是以外币产品为主，尤其是在2004-2006年，外币产品占据了压倒性优势，这种现象在2009年出现较大反转，直接原因是银行理财产品的发展倒逼了人民币的利率市场化，商业银行必须找到人民币存款替代品，以保证能吸收更多资金。无疑，可获得较高收益的结构性产品是较好的选择。这与当初外币结构性存款出现的情况如出一辙。

　　图表2：

　　资料来源：普益财富(数据截至2012年09月30日)

　　结构性理财产品概述

　　结构性理财产品的定义

　　所谓结构性理财产品，是指交易结构中嵌入了金融衍生产品的一类理财产品。这类理财产品的投资对象通常可以分为两个部分，其一是固定收益证券，其二是金融衍生产品(主要是期权)。其中，投资于固定收益证券的部分，所形成的现金流比较固定，风险相对较小，收益率也相对较低；投资于金融衍生品的部分，现金流不确定。金融衍生品的原生产品在此叫挂钩标的，挂钩标的的价格走势影响着金融衍生品的投资收益率，也进一步影响着整个结构性理财产品的收益率。

　　按照银行对资金投向是否自主管理，结构性理财产品大致可分为两类：结构性存款和结构性票据。结构性存款一般是指银行自主管理理财资金，将理财资金自主地投资于固定收益产品(目前情况一般为本行银行存款)和衍生工具(一般为汇率期权、利率期权等)的结构性产品。而结构性票据是指银行将理财资金直接投资于海外投行发行的结构性票据(Structured Notes)的银行理财产品，是一种QDII产品。就目前中国市场上的一般情况而言，结构性存款收益结构设计比较简单，而结构性票据收益结构较为复杂。

　　结构性理财产品的优势

　　结构性产品自20世纪80年代中期在美国兴起，在90年代赢得爆发式增长，此类产品设计思路在本世纪初被引入到我国商业银行个人理财产品设计中。相比与传统产品，这种被描述为“固定收益证券+衍生产品”也被《福布斯》杂志称为“do it yourself derivatives”(自己动手做的衍生品)，这充分说明了其灵活性、多样性、复杂性和杠杆性的特点，而正是由于其灵活性、多样性、复杂性和杠杆性，造就了结构性理财产品的优势。

　　设计方式灵活，收益特性完整

　　结构性产品的投资可分为固定收益部分和衍生工具部分，每个部分都有其风险收益特性。按照资本资产定价模型(CAPM)，这两部份资产配置不同的权重，会得到不同风险收益特性的资产组合。这使得即便是结构性产品挂钩同一标的、挂钩方向一样，产品的收益特性也可能不同，最极端的情况是，如果固定收益部分投资比例为100%，衍生工具部分投资比例为0%，则结构性产品退化为类固定收益型产品，风险收益特性与固定收益部分(存款、债券)等相同，风险较低；如果固定收益部分投资比列为0%，衍生工具部分投资比例为100%，则结构性产品成为完完全全的金融衍生品(典型如期货)，风险较高。

　　非但如此，调整固定收益部分和衍生品部分的比例，在某些情况下还能达到调整收益类型的目的。如在投资于衍生品的部分仅用于购买期权的情况下，购买期权的理财资金小于固定收益部分的收益，则无论挂钩标的价格怎么波动，整个产品都会有一定盈利，结构性产品即为保证收益型产品；购买期权的理财资金等于固定收益部分的收益，则无论挂钩标的价格怎么波动，整个产品都会有一定盈利，结构性产品即为保证收益型产品；如投资于衍生品(购买期权)的理财资金等于固定收益部分的收益，则无论挂钩标的价格怎么波动，整个产品都不会出现亏损，结构性产品即为保本浮动收益型产品；如投资于衍生品(购买期权)的理财资金大于固定收益部分的收益，则整个产品有可能亏损，结构性产品即成为非保本浮动收益型产品。这种改变投资比例，组合两类资产，实际上是创造新金融产品的一个重要手段，能极大的满足不同风险偏好投资者的需要。

　　此外，衍生工具的丰富性，使得结构性理财产品的收益结构较多，衍生工具可以是普通的欧式期权，也可以是彩虹期权、障碍期权等，对应的结构性理财产品可以满足对挂钩标的有不同判断的投资者的需求。

　　挂钩标的丰富，涉足领域宽泛

　　自90年代来，金融衍生品发展较为迅速，几乎所有的资产都可以作为原生品，这使得即结构性产品的挂钩标的种类丰富，从最传统的利率、汇率、股票价格、债券价格、商品价格，到各类指数、费率、通货膨胀率、信用，到天气气候现象，如气温、飓风、霜冻，当然还包括人类行为，如选举结果、碳排放量，甚至还包括衍生品自身，如期货、期权等。挂钩标的丰富，不仅使投资者的投机和套利更为方便，也使投资者可以对冲一些往常难对冲掉的风险。而结构性产品丰富投资者的投资领域，还表现在以下几个方面：

　　某些衍生产品虽然存在，但准入门槛太高，不适合于中小投资者投资，而结构性理财产品投资门槛相对较低，投资者可以通过结构性理财曲线购买所需要的衍生产品。如中国A股指期货，准入门槛为50万元人民币，而与之挂钩的结构性理财产品，最低投资门槛仅为5万元。

　　目前我国国内衍生品市场较少，个人投资者直接到海外衍生品市场投资面临着对当地法律法规不熟悉、对当地市场不熟悉等限制，通过结构性产品，可以间接地投向海外的衍生品市场，摆脱投资地域的限制。如国内没有H股的期货期权市场， H股的投资者无非做风险对冲，投资者完全可以投资挂钩于H股的理财产品对冲风险。

　　衍生杠杆操作，可博较高收益

　　保证金交易是衍生品交易方式的共同特征，因此衍生品交易也具有有高杠杆性、以小博大的特点。在期权或期货交易中，如果方向判断正确，操作踏准市场节拍，其收益可能数倍，甚至十几倍于本金。虽然在一般情况下，结构性理财产品固定收益部分的投资比例较高，但由于衍生品部分收益率可能达到100%，甚至1000%以上，故结构性产品也有博取得高收益的可能。从实证上看，也是如此。2010-2012年到期的结构性产品，各年收益前十的到期收益率都在两位数以上，大大高于同期到期的单一性产品，最高到期收益率达35.36%。

　　表格1：2012年到期收益率较高的结构性理财产品

　　

　　资料来源：普益财富(数据截至2012年09月30日)

　　表格3：2010年到期收益率较高的结构性理财产品

　　

　　资料来源：普益财富(数据截至2012年09月30日)

　　结构性理财产品的挂钩标的概述

　　前文中，结构性理财产品的定义明确指出了它是由固定收益证券和衍生金融工具相结合所构成的投资组合，这类结构性产品亦被称为现代型结构性产品，产生于20世纪80年代，90年代兴盛于海外资本市场。

　　实际上，结构性产品市场的发展可以分为传统型产品和现代型产品两个阶段。传统型产品的产品结构、交易机制都相对简单，包括可转换证券、可交换证券、含有股权认股权证的债务等；而现代结构性产品内嵌的衍生交易部分呈现出高度的金融工程化特征，并着眼于风险转移的方便性。

　　挂钩标的是结构性理财产品的重要构成要素，也就是结构性产品投资组合中衍生金融工具合同的标的资产，结构性理财产品中衍生金融工具合同大多是期权合约，其他还包括期货、互换等合约。从金融学原理上来看，期货合约、互换合约实际上均是数个期权合约的组合，下文中将主要针对期权合同的挂钩标的进行深入探讨和分析。

　　结构性理财产品到期所实现的收益取决于其构造的风险事件发生与否，该风险事件与某挂钩标的市场表现相关，因此，对于挂钩标的未来特定时间段内市场表现的准确预测是实现结构性理财产品(最高)预期收益率的关键所在。

　　中国银行理财市场发展至今，有2602款结构性理财产品分别公布了预期和到期收益率，其中有2235款产品实现了最高预期收益率。在这两千余款产品中，投资标的的分布并不均衡，汇率和利率挂钩类的产品是最多的，其原因在于利率市场和汇率市场相对于其他资本市场而言，基本上等同于强势有效的资本市场，在这样的市场里面，资产价格反映了与其相关的所有信息。因此，商业银行对于汇率和利率的变化和走势的把握是最为准确的。

　　表格4：实现最高预期收益率结构性理财产品挂钩标的一览

　　

　　资料来源：普益财富(数据截至2012年09月30日)

　　挂钩利率的结构性理财产品大多以三个月美元Libor作为挂钩对象，如果观察该指标近4年来的走势，可以发现除了金融危机爆发的2008年，该指标的走势在大多数情况下是较为平稳的。从资本市场中货币的中长期供需关系来看，风险事件仅会对市场价格走势带来短期影响，利率市场长期是趋于稳定状态。

　　图表3：美元3个月libor走势

　　

　　

　　资料来源：普益财富(数据截至2012年09月30日)

　　与利率市场类似，汇率市场是国家经济发展水平的客观反映，2008年以来，除了因深陷债务危机而走势不稳定的欧元外，主要外汇币种汇率均呈现出较为稳定的上升或下降走势，这亦使得发行汇率挂钩的结构性理财产品的商业银行能够较为准确地预测和把握汇率的变动，从而令众多挂钩于外汇汇率的结构性理财产品能够实现最高的预期收益率。

　　图表4：2008-2012年主要外汇币种汇率走势

　　

　　资料来源：普益财富(数据截至2012年11月20日)

　　在367款未实现最高预期收益率的产品中，挂钩于股票的结构性理财产品是最多的，另外，挂钩于以黄金为代表的商品价格和以石油期货合同为主的结构性产品也有较高比例。

　　表格5：未实现最高预期收益率结构性理财产品挂钩标的一览

　　

　　资料来源：普益财富(数据截至2012年11月20日)

　　挂钩于股票等标的结构性理财产品难以实现最高预期收益率的主要原因是股票、商品和期货等市场的价格走势难以准确预测。非强式有效的股票、期货和商品市场中存在大量的噪音交易者，尽管这样能够丰富发行机构的交易对手选择，但是也会大大提高专业机构预测失败的概率。

　　此外，金融危机以来持续的全球经济低迷也是上述市场走势难以准确把握的重要原因。由于我国理财市场中结构性理财产品的发行高峰期恰好与全球经济低迷期相重合，而诸如股票价格、基金收益、黄金价格和原油期货价格的反复震荡幅度较大，给结构性理财产品的设计带来了较大难度。

　　图表5：2008~2012年黄金现货价格走势

　　

　　资料来源：普益财富(数据截至2012年11月20日)

　　以黄金现货价格和NYMEXY原油期货合同为例，在2008年至2012年11月之间，二者均出现了剧烈的波动，导致不仅在短期内，在中长期对其走势亦难以做出较为准确的预测，也难以构建有效的风险事件以实现最高预期收益率。

　　图表6：2008~2012NYNEXY原油期货合同价格走势

　　

　　资料来源：普益财富(数据截至2012年11月20日)

　　可见，结构性理财产品挂钩标的与其最终能够实现(最高)预期收益率有着密切的关系，挂钩标的也是结构性理财产品收益结构设计中风险事件构建的关键要素之一，决定了风险事件是否可控，并进一步影响产品的风险控制。

　　结构性理财产品的收益结构设计及风险控制

　　结构性理财产品的投资对象由固定收益证券和以期权为主的衍生金融工具组成，其到期本金部分的保证是由固定收益证券投资所带来的收益决定的，而收益部分则是由衍生金融合同所带来的收益决定的，投资者是否能够获得较高的预期收益率取决于衍生金融工具投资的收益大小。在前文对结构性理财产品的挂钩标的简单介绍中，产品设计者构建的风险事件在未来发生与否是结构性产品实现最高预期收益的充分必要条件。同时，不同的风险事件意味着产品设计者需要选择不同的期权或期权组合及投资标的，那么给结构性产品带来的市场风险、信用风险和自身的操作风险也会有所不同，其风险控制措施也将是各异的。

　　结构性理财产品收益结构设计

　　简单地说，风险事件代表了结构性理财产品的设计者对某种投资标的价格走势的判断，它是投资者能够获得结构性理财产品中那一部分浮动收益的关键。例如，某利率挂钩类产品所设计的收益结构是在产品存续期内，若12个月澳元Libor不超过10%时，投资者便可以获得4.8%的年化收益率，否则只能获得4.5%的年化收益率。该产品所募集的理财资金被分成了两个部分：理财资金的绝大部分作为固定收益投资，可以保证投资者获取4.5%的年化收益率；0.3%的浮动收益部分则是当产品设计者构造的风险事件不会发生时，即12个月澳元Libor的走势在产品存续期内不会超过10%才能够获得。

　　在构造了特定风险事件后，便可以通过投资于各种不同的期权合同来实现。当然，对于一些相对复杂的风险事件，所需选用的期权合同也更加复杂，甚至会通过构造期权投资组合来实现风险事件。下文中将对一些典型的结构性产品收益结构的设计思路进行介绍。

　　图表7: 结构性理财产品收益设计思路

　　

　　资料来源：普益财富

　　1. 简单看涨、看跌期权

　　看涨和看跌期权是两种最基本的期权形式，通过买入或卖出这两种期权并进行一定的组合，便可以构造成各类复杂的期权甚至其他衍生金融工具(如远期合同、期货合约等)。大量挂钩于利率和汇率的结构性理财产品选择这两类最简单的期权合同之一进行投资。

　　表格6：“2012年渤盈104号”产品收益解析

　　

　　资料来源：普益财富(数据截至2012年11月20日)

　　另外，也有部分结构性理财产品中嵌入了多个执行价格相同，但是日期不同的简单看涨、看跌期权，这类型产品便成为了每日计息产品，其风险事件是只要标的资产价格每天保持在某个特定值以上(以下)，那么每天都能获得一个固定的收益，否则当日的收益为零。待产品到期后，投资者就可以获得累计取得的收益。这种多个简单看涨、看跌期权的组合也是累积期权的一种。

　　2. 分阶段期权

　　分阶段期权通过多个期权将结构性理财产品的投资管理期分割成数个期间，投资者能够获得的最终收益取决于各个期限段内的收益的加总。

　　表格7：“外汇理财‘利率区间累计’”产品收益解析

　　

　　资料来源：普益财富(数据截至2012年11月20日)

　　实际上，分阶段期权就是数个相同期权(期权到期日不同)的组合。

　　3. 两值期权

　　两值期权中最为常见的是范围两值期权，围绕这种期权设计的结构性理财产品实现最高预期收益的条件是标的资产的价格落在某个特定区间内，从原理上来看，范围两值期权是多头看跌期权(价格下限)和空头看涨期权(价格上限)的投资组合。

　　表格8：“3个月人民币结构性理财产品(2012年第103期)”产品收益解析

　　

　　资料来源：普益财富(数据截至2012年11月20日)

　　4. 彩虹期权

　　嵌入了彩虹期权的结构性理财产品的最终收益取决于两个或以上资产组合中的表现最好的或最差的资产，也就是说这种期权的标的资产是数个资产中表现最好(差)的那个。

　　表格9：“股票挂钩部分保本投资产品——‘月月赏’”产品收益解析

　　

　　资料来源：普益财富(数据截至2012年11月20日)

　　5. 障碍期权

　　障碍期权是一种路径依赖期权，其收益依赖于标的资产价格在一段特定时间内是否达到了某个特定的临界水平值，该临界水平便是所谓的“障碍”。这类期权还可以进一步细分为触碰生效期权(只有在标的资产的市价触及确定的水准时期权才生效)和触碰失效期权两类。

　　表格10：“股得利系列1245期(EZHN)”产品收益解析

　　

　　资料来源：普益财富(数据截至2012年11月20日)

　　6. 亚式期权

　　亚式期权最为独特的地方在于其最终收益取决于特定时间段内多项标的资产的平均价格，资产价格平均值的采用能够减少一段时间内资产价格波动的影响，降低了期权价值。

　　表格11：“阳光理财A+计划2012年第六期产品2产品”收益解析

　　

　　资料来源：普益财富(数据截至2012年11月20日)

　　尽管结构性理财产品所嵌入的期权合同多种多样，但是根据挂钩标的的不同，仍可以将期权合同分为两大类：大多数挂钩标的为利率和汇率的结构性产品选择的都是较为简单的期权合同，其主要原因是利率、汇率的变化更容易预测；相对来说，挂钩于股票、期货的结构产品往往会选择更加复杂的期权合同进行投资，以便有效控制结构性产品运行过程中的市场风险，例如上面介绍的障碍期权、亚式期权和彩虹期权等。另外，结构性理财产品的运行期限也是设计产品收益结构时需要考虑的问题之一：期限越长，对标的资产价格的准确预测也越难，这样就需要通过分阶段设计期权合同或进行套期保值操作。

　　结构性理财产品风险控制

　　相对来说，结构性理财产品的风险水平要高于其他类型的理财产品，其风险控制工作也显得尤为重要。风险控制的一般流程将其区分为风险识别、风险评估和风险管理三个阶段。

　　1. 风险识别

　　由于嵌入了衍生金融工具，结构性理财产品比单一性理财产品所面临的风险更加复杂，根据国际清算银行(BIS)公布的衍生性金融产品风险管理准则，结构性理财产品的主要风险包括：市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险、政策风险和其他风险。

　　市场风险也被称为价格风险，是指标的资产价格变化或者波动导致结构性理财产品的价值或者价格变动而引起的风险，这种风险一般可以通过量化方法来把握和管理。其中，利率风险和汇率风险是最为典型的两类：利率是资金的成本，利率风险对结构性理财产品中固定收益部分及衍生合同都会产生影响，例如央行降息将会直接影响其最终收益；汇率风险则出现于产品募集资金币种与投资衍生工具的币种不一致时，目前来看，大多数以人民币作为购买币种的结构性理财产品都需要对汇率风险进行有效管理。

　　信用风险又称违约风险，是指在结构性理财产品中嵌入的衍生合同交易的过程中，合约的对手违约或无力履约给结构性产品持有者带来的风险。信用风险还包括由于债务人信用评级的降低，致使其债务的市场价格下降而造成的损失。结构性产品的信用风险通常与投资管理期限长短成正比。

　　具体来看，信用风险一般包括两方面的内容：一是对方违约可能性的大小，二是违约造成的损失多寡。前者取决于交易对手的资信，后者取决于金融工具所具有的价值。从后一点上看，衍生金融工具的信用风险与金融机构的信贷风险存在一定的差别。

　　如果交易对手违约，金融衍生产品真正的潜在损失要小于产品的名义价值损失，因为它真正损失的仅是头寸价值的变化量而非全部。但对于基础金融产品而言，如公司债券或银行贷款，信用风险所带来的损失就是债务的全部名义价值。

　　一般而言，流动性风险主要包括两类：市场流动性风险和资金流动性风险。前者是指由于市场交易不足而无法按照当前的市场价值进行交易所造成的损失，后者是指现金流不能满足债务支出的需求，这种情况往往迫使机构提前清算，从而使账面上的潜在损失转化为实际损失，甚至导致机构破产。不过就目前中国商业银行的实际情况来看，流动性风险不是需要首先考虑的风险。

　　操作风险又称经营风险，指因为欺诈、未授权活动、错误、遗漏、效率低、系统失灵或是由外部事件引致蒙受损失的风险。此项风险与前面几项风险不同的是，它是由发行机构主观原因所引起的。最为常见的操作风险便是产品设计人员或者风险管理人员使用了错误的模型、错误的评估方法或者模型参数选择不当，导致对风险或者交易价值的估计错误而造成的损失的可能性。

　　政策和法规风险政策和法规风险的产生与我国的金融监管环境密切相关，由于银行理财市场发展过快，相应的政策法规建设与产品交易规模的迅速膨胀相脱节，造成部分银行利用制度漏洞转移表内资产，逃避监管。另外，也有商业银行利用目前的优惠的政策提升自身监管指标，例如，2011年以来的结构性理财产品发行热潮便是由于央行存贷比考核新政中，结构性产品所募集的资金能够直接纳入商业银行的存款计算贷存比的。

　　由于银行理财产品的各种风险之间并不是相互独立的，而是相互作用的，最终构成了银行结构性理财产品的整体风险。

　　2. 风险评估

　　要对结构性理财产品进行风险管理和控制，先要能够准确的测量其面临的风险。因此风险管理过程的第二步是对上述各种风险进行合理评估。在前述所有风险中，操作风险比较侧重定性分析和制度建设而技术性偏低，因此风险测度主要关注市场风险、信用风险和流动性风险，而其中，市场风险又是最具技术性和最重要的内容，也是银行结构性理财产品风险管控的重点。

　　一个较为完整的理财产品市场风险测量体系主要以VAR为核心，包括缺口分析、外汇敞口分析、久期分析、敏感性分析、压力测试在内的多种计量手段。需要强调的是，不论是敏感性分析、VAR估计还是压力测试，其中都存在人为的假设条件从而造成评估方法和模型存在缺陷，从而令这些定量风险测度值准确率无法达到预期要求，这也是部分结构性理财产品无法实现最高预期收益率的原因之一。

　　相对于市场风险测度的完整指标体系，理财产品的其他风险如信用风险、流动性风险和操作风险等的测度则相对简单一些，更偏于定性分析。例如，信用风险的管理在于选择适当的交易对手，而广大商业银行已经发行了数千款结构性理财产品，在选择交易对手方面积累了相当的经验，并有了相应的信用风险评估规则。另外，资金流动性风险则是和金融机构整体的流动性风险有关，在单个理财产品中往往对这个问题不太关注。操作风险则需要商业银行通过内部控制体系进行管理，例如收集审计报告、监管报告、专家意见书、业务计划和操作计划等报告中的相关信息进行操作风险的预评估，接着分别考察人员、流程、技术风险、外部因素等是否进行了有效控制，并得到相应的评估结论，最后还需业务部门高层和重要岗位职员一起复查评估结果。

　　3.风险管理

　　通过前面风险识别和风险评估，结构性理财产品的发行机构可以针对各种不同类型的风险分别进行量化或定性的管理。

　　首先，针对结构性理财产品面临的可量化的市场风险，主要通过Delta-Gamma-Vega对冲法和风险价值法(VAR)等方法来管理。其中，Delta、Gamma和Vega都是描述结构性理财产品中所嵌入期权的风险(若嵌入的是远期合同、期货和利率互换协议，那么Vega风险不存在)，在实务中，银行主要通过购入相对应的金融工具对冲Delta、Gamma和Vega风险。例如，Delta套期保值一般通过相同基础资产期权合同的反向操作来实现，最后，经过多次对冲后，达到一个平衡状态，即得到Delta-Gamma-Vega中性的头寸。风险价值法(VAR)的使用更加广泛，其核心在于构造资产组合价值变化的概率分布，从而得到在特定时间段内，结构性理财产品所投资的期权工具(或其他衍生工具)可能发生的损失水平。实践中，VAR的评估亦有多种方法，例如方差-协方差法、历史法和蒙特卡罗模拟法等。

　　此外，结构性理财产品的信用风险主要来自于银行面临的来自境外交易商和投资者两方面的信用风险，在进行信用风险管理时，也要从两方面入手。一方面，银行应选择信誉卓越境外交易对手，并根据其信用状况设定信用额度，或采用更为复杂的信用风险计量方法。另一方面，对客户的资金来源进行审慎查明，不提供融资服务，只以其所拥有的实际资金提供相应的结构性理财产品服务。

　　操作风险方面，商业银行则应充分认识到结构性理财产品的期权特征以及由此产生的风险。需要建立健全完备的业务操作制度和规程，建立相互监督制约的业务流程控制体系。各岗位要合理分工，相互协调。例如产品的交易、交收和结算分属不同的部门，相互制衡监督。此外还要建立严格的授权制度，各级别、各岗位员工在授权限度内操作，超过权限时，必须向上级报告。

　　结构性理财产品创新案例

　　利率挂钩结构性理财产品

　　利率挂钩结构性理财产品主要以伦敦银行间同业拆放利率(LIBOR)和上海银行间同业拆放利率(SHIBOR)为挂钩标的。

　　较早出现的利率挂钩结构性理财产品详解

　　较早出现的利率挂钩结构性理财产品是兴业银行发行的“2004年第一期万汇通之汇利宝”。该款产品于2004年1月开始发售，投资起息日为2004年1月20日，投资期限共5年。产品投资币种为美元，挂钩标的为美元6个月LIBOR。在投资期限内，第一年收益率为6.75%，之后每半年为一个观察期，每个观察期的收益率根据观察期内定价日的美元6个月LIBOR进行计算。定价日为每个观察期终止日提前7日当天，每个观察期的年化收益率计算公式为7.75%－2×美元6个月LIBOR，最低为0。当观察期终止日时累计收益率达到7.75%时，产品将自动提前终止，产品累计获得的总收益率为7.75%。

　　从实际运作情况来看，该款产品首年获得6.75%的收益率后，第二年开始的第一个观察期内定价日时的美元6个月LIBOR为3.8200%，通过计算该观察期的年化收益率为0.1100%。第二个至第五个观察期内定价日时的美元6个月LIBOR均大于4.500%，因此这四个观察期的年化收益率为0。第六个和第七个观察期分别获得0.0950%和1.5050%的年化收益率，第七个观察期终止日时累计收益率为7.6050%，已经非常接近提前终止条件。第八个观察期内定价日时的美元6个月LIBOR为1.4650%，通过计算该观察期的年化收益率为4.8200%，观察期终止日时累计收益率超过7.75%。因此，该款产品经过5年投资期后，到期获得7.75%的累计收益率，年化收益率为1.55%。

　　从该款产品的收益结构设计可以看出，挂钩标的价格越高产品收益率越低，因此可以将该款产品总结为一款反向挂钩美元6个月LIBOR的自动终止型目标收益率产品。

　　利率挂钩结构性理财产品发展概况

　　截至2012年9月30日，银行理财市场总共发行了1321款利率挂钩结构性理财产品。各年度产品发行呈现出稳步上涨趋势，从2004年的19款上涨到2011年339款，预计2012年全年结束后也将在300款上下。

　　图表8：2004年至2012年各年度利率挂钩结构性理财产品发行数量

　　

　　资料来源：普益财富(数据截至2012年9月30日)

　　从银行类型角度来看，外资银行是利率挂钩理财产品的绝对发行主力，2004年以来该类型银行发行数量市场占比为67.30%。其各年度发行数量呈逐渐增长态势，2008年站上百款之后就一直保持在三位数之上。

　　其次是股份制商业银行，该类型银行发行数量市场占比接近三成比例。2010年及以前年份发行数量均为数十款，2011年上升至百款，2012年的发行数量甚至高于外资银行。

　　另外，国有银行和城市商业银行的发行数量均较少。其中，国有银行仅2005年发行数量在各类型银行中较多，但从2006年开始各年度发行数量仅为几款；城市商业银行仅在2006年至2008年有该类产品发行，且发行数量均不足十款。

　　表格12：各类型银行利率挂钩结构性理财产品发行数量

　　

　　资料来源：普益财富(数据截至2012年9月30日)

　　从投资期限角度来看，利率挂钩理财产品主要集中在1个月至3个月期限类型以及3个月至6个月期限类型，二者市场占比分别为39.89%和30.58%。可见，该类产品与股票、基金、指数等高风险挂钩标的产品相对比，投资期限整体上较短，1年以上的长期限产品市场占比仅为5.90%。

　　2004年以来，该类产品的投资期限呈现出逐步短期化形势。2004年的产品期限以5年居多，其中部分产品可提前赎回，但赎回时间最短也普遍位于1年及以上，到2010年之后该类产品的投资期限主要落在3个月以下的短期限上。

　　表格13：各期限类型利率挂钩结构性理财产品发行数量

　　

　　资料来源：普益财富(数据截至2012年9月30日)

　　由于利率市场的价格波动程度相对于股票、基金、指数等高风险资产要低，所以利率挂钩结构性理财产品在各挂钩标的类型中属于低风险产品。这一观点可以从产品预期收益率来得出，原因在于通常情况下产品收益与产品风险成正相关关系。

　　鉴于投资币种为人民币的利率挂钩结构性理财产品在所有币种类型中最多，占比超过七成，这里我们就以人民币款产品为例。从产品平均预期最高收益率来看，各年度各期限类型的收益率基本上是当年度同期限定期存款利率的1.1倍至1.5倍区间，可见其收益定价水平仅略高于基准利率。

　　表格14：人民币款利率挂钩结构性理财产品平均预期最高收益率

　　

　　资料来源：普益财富(数据截至2012年9月30日)

　　利率挂钩结构性理财产品的低风险特性符合我国广大老百姓的风险偏好，这也是该类产品发行数量大于其它类型挂钩标的产品的原因之一。

　　除此之外，结构性产品固定收益部分一般会投资于银行存款，此存款在银行会计核算过程中通常会计入交易性金融负债科目下的结构性存款中，该结构性存款在统计贷存比指标时是纳入存款规模计算的，所以其能够改善贷存比指标。在2011年至2012年期间，市场资金面较为紧张，此阶段内利率挂钩结构性理财产品大量发行，同时产品预期最高收益率普遍位于4%至5%之间，基本上达到同期限存款利率的1.5倍甚至更高，收益定价也较过去有所提高。从此种现象可以得出，不排除银行利用低风险的利率挂钩结构性理财产品吸收存款，以缓解银行贷存比考核的压力及市场资金流动性紧张的局面。

　　典型利率挂钩结构性理财产品分析

　　招商银行于2004年8月9日发行了“‘外汇通’理财计划金卡系列1号”。该款结构性产品投资币种为美元，投资起始日为2004年8月19日，投资期限为1年。产品挂钩标的为美元6个月LIBOR，在投资期间每日都要对挂钩标的进行观察。产品以每三个月为一个计息期，银行在每个计息期按照2.5%×n/N的年化收益率向投资者支付收益。其中，n为每个计息期内美元6个月LIBOR处于利率观察区间以内的天数，N为每个计息期的实际天数。利率观察区间设定为：计息期1和计息期2为0%至2.50%，计息期3和计息期4为0%至3.50%。从收益结构设计来看，该款产品为一款每日观察挂钩标的表现并按日累计计息的利率挂钩结构性理财产品，此种收益结构被大量运用于2004年至2005年早期的利率挂钩结构性理财产品中，发行这种产品的银行还包括中国银行、民生银行、北京银行以及东亚银行等等。

　　民生银行的“民生财富南京一期人民币非凡理财(24个月)”是一款看涨型结构性理财产品。该款产品发行于2006年3月13日，投资起始日为2006年3月20日，投资期限为2年。产品挂钩标的为美元6个月LIBOR，其收益率以挂钩标的期末价格为测算依据。如果期末价格比期初价格高出0.15个百分点及其以上，则产品累计收益率为7.40%；如果期末价格比期初价格高出0.15个百分点以下企且期末价格不低于0.05%，则产品累计收益率为2.00%；如果期末价格低于0.05%，则产品收益率为0。

　　星展银行的“1个月利率挂钩人民币保本投资结构性产品”是一款看跌型结构性理财产品。该款产品发行于2008年4月14日，投资起始日为2008年4月25日，投资期限为1个月。产品挂钩于美元1个月LIBOR，产品收益率根据定价日挂钩标的价格进行确定，定价日为销售结束日。当定价日挂钩标的不高于3.25%，则产品收益率为3.30%；当定价日挂钩标的高于3.25%，则产品收益率为1.80%。

　　上海银行于2008年2月25日发行的“‘慧财’人民币Shibor挂钩理财产品(08401期)”是一款挂钩于上海银行间同业拆借利率的产品。该款产品投资起始日为2008年3月3日，投资期限为3个月。产品收益率等于观察日的3个月SHIBOR扣减0.3%，观察日定为产品投资起始日。实际情况是，投资起始日时3个月SHIBOR为4.50%，因此产品到期收益率为4.20%。

　　利率挂钩结构性理财产品中有投资期限低于一周的超短期产品，中信银行的“中信理财假日赢”系列产品就是其中之一。例如，“中信理财假日赢1002期”投资起始日为2010年2月26日，投资期限仅3天。产品挂钩于美元6个月LIBOR，如果投资起始日时挂钩标的落入0%至3%区间内，则产品到期收益率为1.34%，否则为0.36%。该款跨周末假日的理财产品主要提供给那些周末需打理短期闲置资金的投资者，比如股民。

　　汇率挂钩结构性理财产品

　　汇率挂钩的结构性产品特征分析

　　从2004年至2012年9月30日，汇率挂钩的结构性1产品共发行1819款。在结构性产品出现之初，由于商业银行对外汇业务较为熟悉，加之2005年7月21日我国启动了人民币汇率形成机制改革，市场上的外汇理财需求增加，因此2005年、2006年大多数中资银行将此类产品作为其进军结构性产品发行领域的试金石，2年间发行数量达到155款。2007—2009年，汇率挂钩的结构性产品数量在其他挂钩标的产品的挤占下有所减少，但随着2009年恒生银行将此类产品作为其进军内地市场的主打类型，汇率挂钩结构性产品的发行数量迅速增长，从2009年的92款到2012年前三季度的661款，3年内增长超过6倍，汇率成为了结构性产品挂钩的第一大标的资产。

　　图表9：2004-2012年汇率挂钩的结构性产品发行数量(单位：款)

　　

　　资料来源：普益财富(数据截至2012年9月30日)

　　由于外资银行在外汇业务方面有先天的优势，对国际外汇市场、各类外汇金融衍生工具非常熟悉，加之外资银行在我国境内最早只能开展外币业务，其资产负债结构以各种外币为主，客户的资金类型也主要是外币，外汇理财需求非常突出，因此外资银行成为了发行汇率挂钩结构性产品的绝对主力。在1819款该类产品中，1440款为外资银行发行，占比近八成；恒生银行9年间共发售1104款，占整体市场份额的60.69%。中国银行以国际结算业务作为其发展重心，其对外汇市场的熟悉程度和外币比重较大的客户资金结构，使之成为中资银行中发行汇率挂钩结构性产品最多的银行，以147款的发行量位于恒生银行之后；南洋商行9年间共发行110款，其余银行的发行数量均未过百款。

　　汇率挂钩的结构性产品，80.92%的产品期限集中在6个月以内，其中3个月以下期限产品发行809款，占整体市场份额的44.47%。这是由于外汇市场上汇价易受国际政治、经济等众多因素的影响，波动很大，因此产品期限越短，银行对汇价走势的预测会更为准确；加之外汇市场上，对冲汇率风险的金融工具的期限多在6个月以内，因此从风险控制的角度来看，设计与风险对冲工具期限相匹配的理财产品期限，能有效降低银行和投资者的投资风险。

　　图表10：2004-2012年汇率挂钩的结构性产品发行银行类型、产品期限特征

　　

　　资料来源：普益财富(数据截至2012年9月30日)

　　较早出现的汇率挂钩结构性产品详解

　　早在2003年，国内银行就推出了汇率挂钩结构性产品，如2003年中国银行推出“期权宝”、“两得宝”系列外汇理财产品；2004年，华侨银行推出内嵌外汇期权、双货币挂钩的系列外汇理财产品，期限有两周或一个月可选。1月1日，“‘金利宝’外汇理财结构型(14日)”正式发售。在2004年我国理财产品的起步阶段，这类最基础的外汇结构性存款能满足当时投资者的理财需求，并对中资银行涉足结构性产品设计开发领域，提供了基础的理念和模式。

　　投资者购买“金利宝”理财产品，首先将一种基础货币存入金利宝、选择与之相挂钩的备选货币，然后与银行在交易当天确定一个协定汇率(视当天现有汇率而定)，并据此汇率确定协定年回报收益率。从产品设计的角度看，投资者存入基础货币的同时向银行卖出一个基础货币的看涨期权，可视为银行向投资者支付期权费，买入该看涨期权。该期权的期限与理财产品的运行期限相同，当产品到期时期权也到期。产品的协定年回报率包含定期存款利息和期权费，由银行根据投资者的存款货币、挂钩货币和存款期限确定。在到期日下午北京时间2点，若实际汇率高于协定汇率，即基础货币贬值，银行会选择不行使该看涨期权，投资者能获得基础货币本金和期权费；若实际汇率低于协定汇率，即基础货币升值，则银行会行使看涨期权买入投资者的基础货币，投资者则获得以挂钩货币支付的本金和约定年回报率。这种嵌入期权的产品设计，收益率高低的关键在于投资者卖出外汇期权的价格，即期权费，这是使最终收益率有机会明显超越传统定期存款利率的关键，该系列产品最高年投资回报率达12.80%以上。

　　对投资者而言，这款产品的优势在于灵活性非常强，投资者可根据自身存款、理财需求，灵活配对作为存款组合的基础货币和备选货币、自由选择存款期限的长短，以及协定汇率。其风险主要存在于实际汇率低于协定汇率，即基础货币升值的情况下，此时投资者虽仍可享受约定的年回报率，但备选货币的贬值将会导致实际收益的减少。在这种情况下，投资者可以通过两种方法对冲汇率风险：一是在购买产品时，按最初的协定汇率做一个即期交易；二是在产品到期获得备选货币后，再购买一个此类产品进行反向交易，将该货币作为基础货币、以原币种作为备选货币，在汇市走势有利于自己时，再将最后的投资本金换回原基础货币。

　　典型汇率挂钩结构性产品分析

　　华侨银行的“金利宝”可以看作最基础的汇率挂钩结构性产品，在结构设计中仅使用了单一期权。随着我国投资者外汇理财需求的日渐多样化，银行推出的汇率挂钩结构性产品也越来越复杂。在判断各币种汇率走势大趋势的基础上，银行灵活运用不同类型的外汇衍生金融工具构建起各类期权组合，产品收益的挂钩方式日益多样、内嵌衍生产品的数量及复杂程度也日渐加大。在结构设计上，理财产品可挂钩单一货币汇价、一篮子货币汇价；产品的收益触发条件可以设定单一汇价目标、单一汇价波幅、汇价运行区间等。

　　挂钩单一汇价水平的结构性产品

　　挂钩单一汇价的产品结构较为简单：银行在产品发行时设定一个触发汇率，若产品到期时的实际汇率高于(或低于)触发汇率，则投资者可获得较高(较低)的年化收益率，反之亦然。2005年1月，招商银行“‘外汇通’理财计划金卡系列13号(汇率挂钩)”发售，该产品期限一年，以每三个月为一个计息期，收益设计为：若在汇率决定时刻(每个计息期末前两个工作日北京时间下午2点)，国际市场美元/港币汇率大于或等于7.7100，则该计息期收益率为3.30%；若国际市场美元/港币汇率小于7.7100，则该计息期收益率为0.50%。由于银行发行这类产品的结构化交易较为简单，产品的结构设计方式也容易被投资者理解，因此大部分外汇结构性产品都挂钩单一汇价。

　　表格15：2004-2012年挂钩单一汇价水平的结构性产品一览

　　

　　资料来源：普益财富(数据截至2012年9月30日)

　　挂钩汇价区间的结构性产品

　　2004年3月13日，中国银行发行“‘汇聚宝’外汇理财‘澳元汇率日进升金’(6个月)”，成为国内首款挂钩单一汇价区间的结构性产品。该产品收益设计为：银行设定一个澳元兑美元汇率的观察区间，以汇价落入区间内的天数与观察期总天数的比值为变量，此比值与5.00%之积即为产品的收益率。由于产品收益仅在汇价落入区间内时累积，因此在产品运行期内，澳元兑美元汇率落入观察区间内的天数越多，客户收益越高，最高预期收益率可达到5.00%。此后，民生银行、中信银行等相继发行了这类“落入区间型”产品。2005年4月4日，汇丰银行“外汇理财‘价幅累积’(6个月)”理财产品发售，银行仍设定一个汇价区间，产品收益设计为：若观察日实际汇价落入区间，则按较高回报率累积收益，折合年化收益率为3.20%；若观察日实际汇价未落入设定区间，则按较低的回报率累积收益，折合年化收益率为0.80%。这类产品每日视实际汇率的高低累积不同收益，能使投资者资金得到最大限度的利用，因此较之前述“落入区间型”产品有一定优势。由于这类“收益累积型”产品在设计层面较“落入区间型”稍显复杂，因此早期多为外资银行发售，随后花旗银行、渣打银行都推出了“收益累积型”产品。

　　在“收益累积型”产品的基础上，花旗银行进一步创新产品收益结构，于2005年8月8日推出了挂钩多区间汇率的结构性产品：“市场挂钩帐户‘澳元兑美元每日多区间递增累计收益’(12个月)”。该产品投资期限1年，挂钩澳元兑美元汇率，银行设定了3个汇价区间，按照落入各预设区间内的天数累积收益：当落在最窄区间内年收益率为8%，中间区间内年收益率为2％，最宽区间内年收益率为1%，落入预设区间的汇率的天数越多，回报越多。2009年5月25日，苏格兰皇家银行发行的“‘多区间累计’汇率挂钩结构性存款第一期”也属于此类。该产品投资期限6个月，在133个定息日中连续观察澳元兑美元汇率，到期收益设计为：100%本金×[1+(第一波动区间累计天数/定息日总数×4.50%)+(第二波动区间累计天数/定息日总数×3.75%)+(第三波动区间累计天数/定息日总数×2.75%)]，其中第一波动区间：期初汇率+/-0.015；第二波动区间：期初汇率+/-0.030；第三波动区间：期初汇率+/-0.045。当澳元兑美元汇率在不同宽度的3个汇率区间内波动时，投资者可获得不同的收益，该产品保证本金，最高年化收益率可达9.00%，但2009年12月11日产品到期时，仅获得2.25%的实际到期收益率。

　　表格16：2004-2012年挂钩汇价区间的结构性产品一览

　　

　　资料来源：普益财富(数据截至2012年9月30日)

　　挂钩汇价变动幅度的结构性产品

　　2005年7月21日，中国启动人民币“汇改”，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，自此以后人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。在这种宏观背景下，人民币升值的预期与走势非常强烈，银行理财产品瞄准了这一投资机会，2005年9月2日，农业银行“‘汇利丰’外汇理财第八期‘分享人民币升值型’(12个月)”发售，成为首款与汇价变动幅度挂钩的结构性产品。该产品以美元为投资币种，年收益率与人民币兑美元的升值幅度相挂钩，保证投资者本金。产品以2006年9月13日路透SAEC页面北京时间16:00整显示的美元兑人民币即期汇率为挂钩指标，到期收益=90%×人民币升值幅度(限定最低为0，最高为8.00%)，其中人民币升值幅度=(8.10/挂钩指标)－1。在情况极端有利时，投资者可能获得8%的年收益率，远远高于同期美元定存收益率；但若情况不利，投资者只能获得0%的年收益率，不及同期美元定存收益率。

　　挂钩一篮子货币的结构性产品

　　在挂钩单一币种的基础上，商业银行推出了挂钩一篮子货币的理财产品，将产品的汇率风险在设计环节就进行组合控制，并提高了获取高收益的可能性。篮子货币的选择非常多样，产品收益与多种货币的汇价走势挂钩。2005年4月13日，花旗银行发售“一篮子外汇理财 (12个月)”，产品以美元为投资币种，挂钩包括港元、新加坡元和欧元在内的一篮子货币，投资者除有机会获得高于市场定期美元存款的收益回报，还有每年收益率不低于0.3%的固定收益。

　　同年6月3日，中国银行“外汇理财‘亚太货币篮子汇率挂钩’(12个月)”发行，产品投资币种为美元，选择与中国经济密切相关的主要亚太国家货币(日元、新加坡元、韩元、澳大利亚元)组成“篮子货币”，并赋予相等的权重，其走势与人民币走势具有相关性。该产品的投资收益率由两部分组成：一是等同于当前一年期美元定期存款利率的保底收益率1.125%；另一部分是附加收益率(33.33%*“篮子货币”兑美元平均升值幅度)，限定附加收益率最高为7.125%，其中篮子货币兑美元平均升值幅度=起始日至到期日各货币兑美元升值幅度相加*25%。这一产品的发售时间与人民币启动汇改的时间大致相仿，人民币的升值带动亚太国家货币的升值，篮子货币对美元的升值将直接提高投资者的收益，同时也有助于持有美元的投资者规避美元贬值的风险。

　　表格17：2004-2012年挂钩一篮子货币的结构性产品一览

　　

　　资料来源：普益财富(数据截至2012年9月30日)

　　股票挂钩结构性理财产品

　　挂钩股票的结构性产品特征分析

　　从2005年至2012年9月30日，挂钩股票的结构性产品共发行1249款，产品数量的变化趋势与全球股票市场的整体走势息息相关。自2005年挂钩股票的结构性产品在我国面世之后，2006年起以中信银行、招商银行、民生银行为代表的股份制商业银行纷纷进入这一领域，发行的产品多与港股挂钩；同时外资银行发挥其海外平台资源丰富和在产品结构性设计领域的优势，在全球股市向好的背景下，推出的此类产品挂钩标的覆盖亚洲、欧美等全球主要股票市场，挂钩股票以金融业、能源业、电子业及矿业为最多，2007年，全年产品发行量达到历史最高的228款。2008年9月金融危机全面爆发以后，全球各大金融市场遭遇重挫，主要市场股指暴跌，银行纷纷减少了股票挂钩结构性产品的发行，加之前期产品亏损严重，该类产品的市场认可度也急剧下降，2009年全年仅发行121款，且挂钩股票向消费业、电子业、农业等抵御衰退能力较强的行业倾斜。2010年至今，美国“财政危机”、欧元区国家“债务危机”的阴影笼罩着全球股票市场，但在美国和亚洲国家经济复苏的带动下，全球股市也走上了缓慢复苏的道路。伴随着资本市场的低迷与反复，近3年间挂钩股票的结构性产品发行量维持在200款左右，产品的挂钩方式更倾向于直接挂钩单一股票股价，力求在大盘的震荡走势中寻找个股投资机会。

　　图表11：2005-2012年挂钩股票的结构性产品发行数量(单位：款)

　　

　　　

　　资料来源：普益财富(数据截至2012年9月30日)

　　挂钩股票的1249款结构性产品，77.58%为12家外资银行发行，其中恒生银行(328款)、渣打银行(209款)和汇丰银行(192款)等7家外资银行占据了发行数量榜的前七位。光大银行和中国银行在中资银行中发行数量最大，其余各商业银行8年间的该类产品发行量均不足30款。恒生银行产品多挂钩金融业、能源业股票；渣打银行78.9%的产品期限在1年以上；而汇丰银行的该类产品期限全部在1-3年之间。

　　由于该类产品多为外资银行发售，其股票长期投资的理念非常突出，因此挂钩股票的结构性产品期限，以6个月-2年的中期和较长期为主(占比74%)，2年以上的长期产品占比也达到了21.30%，6个月以下期限的短期产品仅发行59款(占比4.72%)。从投资股票的地域分布来看，新兴市场股市最受关注；在挂钩股票的行业分布方面，金融业和能源业股票则是各家银行的首选。随着国际经济形势的变化，挂钩股票的行业也发生着变化：挂钩金融业、能源业公司股价的产品多为2007年和2008发行，在金融危机爆发之后，银行普遍加大了对农业、食品业、医药业、消费业等抵御衰退能力较强的行业的关注。

　　图表12：2005-2012年挂钩股票的结构性产品发行银行类型、产品期限特征

　　

　　资料来源：普益财富(数据截至2012年9月30日)

　　较早出现的股票结构性产品详解

　　2005年11月17日，中国银行“‘汇聚宝’外汇理财0511期‘红筹港股高低杠”(24个月)’发售。这款产品期限2年，以美元为投资币种，收益与一篮子股票的平均收益(十只在香港上市的中国企业股票的年回报率的平均值)挂钩，一定程度上分散了投资风险；并设定2.20%的保底收益。这种挂钩一篮子股票平均收益的结构设计，产品的风险大小、到期收益率高低的关键在于篮子股票的选择和产品期限的长短，若选择不同行业的股票，行业景气度的差异能在一定程度上使篮子股票的涨跌形成互补，从而降低总体投资风险；若篮子中各股票走势的重合度较高，则可能获取远高于市场平均水平的投资收益，但同时由于集中度过高，在方向判断失误的情况下遭受投资损失的风险也较大。中国银行的这款产品，在对企业、港股和A股市场较为熟悉的基础上选择了十只红筹港股作为篮子股票，风险控制措施完备，于2007年12月到期时实现7.8695%的年化收益率，远高于当时的美元定期存款利率。

　　典型股票结构性产品分析

　　银行设计挂钩股票的结构性产品时，可通过组合不同的期权，构建起丰富多样的挂钩方式。标的资产可以选择单一股票，也可选择一篮子股票；产品的收益可与股票的平均收益、股票价格波动的绝对值等挂钩，采用收益目标型、收益递增型、滚雪球型、区间累积型、双区间型等多种方式进行设计。

　　目标收益型

　　2006年3月9日，招商银行“‘外汇通’理财计划钻石系列5号‘股票篮子挂钩’”发售，挂钩中国石油、中国移动和中国人寿三只港股。产品2年的投资期限，设置了4个观察日，每6个月付息一次，收益条款设计为：在观察日，如果三支挂钩股票的收盘价格均大于或等于起息日的收盘价格的100%，则当期收益＝(理财本金*5.00%)；如果三支挂钩股票的收盘价格均大于或等于起息日的收盘价格的95%，则当期收益＝(理财本金*3.50%)/2；否则，当期收益为0.00%，该产品2008年3月实现了5.00%的到期收益。这类单一看涨或看跌挂钩股票价格的收益设计方式，即为最简单的收益目标型。

　　2008年12月18日，恒生银行推出的1年期「股票挂钩部分保本投资产品」— “步步稳”可自动赎回系列理财产品也是较为典型的一款目标收益型股票挂钩产品。该期产品挂钩中电控股，香港电灯，华润电力以及华能国际四支港股。1年产品存续期内，共设4个观察期，每3个月观察一次。在第一个提前到期观察日，只要所有挂钩股票的收盘价格均大于或等于最初价格的100%，客户即可收回100%本金并获得3.75%的绝对回报(即13%的年化回报)，之后的提前到期观察日，这一提前触发事件股价比率将以2%的比率向下递减，即最初价格的98%，96%和94%。这款产品的收益设计方式比较适合市场上涨或者温和下跌的市场，其结构最大的特点在于第一，提前触发的机会逐渐增加，获取潜在回报的机会也相应的增加；第二设置了较低的下档触发水平(最初股价的60%)以提高本金保证概率；第三，即使没有提前到期，只有没有触碰下档触发水平，投资者依然可以获得100%本金和13%的潜在回报。

　　区间累计收益型

　　2007年7月24日，花旗银行发行了1款区间累计收益型产品：“2年期美元结构性投资帐户－挂钩五大香港上市股票一次性触发型区间累计收益”。该产品挂钩5只港股，仅在股价落入设定区间时才累计当日收益，收益条款为：设定每个挂钩股票的初始收益率触发点范围为其初始水平的[97%,100%]，在观测期内，若所有5只股票的观测值都高于或等于其各自收益率触发点，则以年投资收益率11%累计当日投资收益；若任一股票的观测值低于其相应的收益率触发点，则该日年投资收益率为零。这款产品运行2年后到期，实现了2.29168%的投资收益。

　　东亚银行2006年3月发行“按日计息股票挂钩保本投资产品－美元系列(24个月)”，在设定收益目标的基础上进行创新，设置每日累积投资收益机制，并附加了提前赎回条款，加大了产生投资收益的概率和产品的流动性。其收益条款为：在两年投资期限内，若挂钩篮子股票(中国石油股份、中国建设银行、中国移动、中银香港及中国人寿)内所有股票厘定值均等于或高于其各自的下限(开始价格之92%)，投资者于到期日将获得高达19%美元的总投资收益，即年收益9.5%美元；若其中1只或几只股票的厘定值曾跌低于其各自的下限，当挂钩篮子股票内所有股票的厘定值再次升至或高出其各自的下限时，投资收益会继续累积；若于任何1个观察日，挂钩篮子股票内所有股票的厘定值均等于或高于其各自的赎回触发点(开始价格之120%)，产品自动终止到期，投资期限将有机会由最初的2年缩短至最短的3个月。该产品于2008年4月到期，最终实现了6.0076%的收益。

　　滚雪球型

　　2007年5月8日，渣打银行发行“中国新兴行业股票篮子－收益锁高滚雪球(ILI200708)”产品，挂钩中国四大新兴产业股票，总投资收益由季度收益率(累计)和提前终止额外收益率组成，投资期限924天。(1)产品的季度收益计算方式为：在第1个季度观察日，季度收益率=最逊色股票表现(以2.50%封顶，0%保底)；自第2个季度观察日起，季度收益率=MAX(当季最逊色股票表现，过去季度收益率中最高值)，(以2.50%封顶，0%保底)。这一收益锁高机制能自动记录每季度的最高收益，产品只需达到一次较高收益，其后即使所挂钩股票表现逊色也可延续先前收益。(2)提前终止额外收益率的计算方式为：若在第i个季度观察日，最逊色股票表现大于等于2.50%，产品自动终止，投资者将在该季度收益率的基础上获取1.50%*i的额外收益率。这样的设计非常灵活，累计收益的设计体现出滚雪球的投资理念；同时设置的提前终止条款能增强产品流动性。该产品2009年11月到期，获得5.5836%的收益率。

　　挂钩股价波动绝对值型

　　结构性产品收益除了与最终股价挂钩外，还可与观察期间内股价波动的绝对值挂钩。这种方式适合处于盘整区间的股票走势，投资者不需要明确看涨或看跌的判断。如花旗银行2006年8月9日发售的“‘与一揽子精选股票价格波动绝对值挂钩’结构性投资账户(SIA)(18个月)”产品，以美元为投资币种，投资收益与五只热点港股的价格波动绝对值挂钩。

　　表格18：2005-2012年挂钩股票的结构性产品一览

　　

　　资料来源：普益财富(数据截至2012年9月30日)

　　到期高收益产品分析

　　由于股票市场投资的风险较大，获得高收益的可能性也较大，追求高收益成了挂钩股票的结构性产品的一大特点。在515款公布了到期收益率的产品中，有214款(占比41.5)的到期收益率都在10.00%及以上，其中21款到期收益达到20.00%以上，远高于其他类型的结构性产品。

　　到期收益率最高的一款产品是渣打银行“代客境外理财产品‘价值发现’股票篮子挂钩(QDSN08011E)澳元款”，产品于2008年3月20日开始投资，期限2年，投资于瑞信1年期“价值发现”股票挂钩可转换结构性票据。该票据挂钩3只香港股票，收益条款设计为：以月度为观察周期，首月度投资回报期末向客户支付年化35%的固定收益，之后每个月度中，若篮子中所有股票的收盘水平均不低于起初始水平的80%，则逐日累计收益(年化35%)。

　　但这款理财产品的最终收益取决于投资期内(包括到期日)转换事件发生与否，转换事件定义为：(1)提前终止条款未触发(提前终止条款：在转换事件发生前，从第二个月起，若篮子中所有股票在任一交易日的收盘水平都不低于其初始水平的90%，产品自动终止，客户获得相应收益和100%票据特定面额)；(2)曾有股票的收盘水平等于或低于其初始水平的60%；(3)到期日至少有一只股票的到期水平低于其初始水平的90%。若三者同时满足，则每张“瑞信1年期‘价值发现’股票挂钩可转换结构性票据”将自动转换为一张相同面额的“瑞信1年期股票挂钩非保本结构性票据”，该票据挂钩到期日股票篮子中表现最逊色的股票，价值=挂钩股票在既定交易日的收盘水平/(挂钩股票在可转换票据行使日的收盘水平×90%)。该产品运行至2008年5月23日提前终止，投资者获得了35%的年化收益率。

　　表格19：2005-2012年到期高收益股票结构性产品一览

　　

　　资料来源：普益财富(数据截至2012年9月30日)

　　恒生银行的“股票挂钩”系列产品从2006年8月起年发行20款，大多设置自动赎回条款，收益高于同类产品。其中2008年1月22发行的“股票挂钩美元18个月‘天天开心’可自动赎回产品”，产品挂钩4只能源业港股，以每月为一个观察期。产品的收益由条件回报和红利回报2部分组成：前3个观察期设置了5%的条件回报，从第4个观察期起设有2.4166%的红利回报。产品的本金保障条款设计为：若产品运行期内未触发提前到期事件，且股票组合中任一股票的收市价在整个投资期内的任何一个观察日曾低于其最初股价的60%，则到期日投资本金支付比率=最终股价确定日表现最差股票的收市股价与其初始股价的比值，下限为80%，上限为100%。

　　产品的条件回报触发条件为：如在最初的3个观察期内之任意一个观察日日，挂钩股票组合中表现最差股票的收市股价曾达到或超过其最初股价的70%，投资者可在第3个观察期末的条件回报派发日收到5%的条件回报。而红利回报条件为：从第4个观察期开始, 就每个观察期而言，如该观察期内之任意一个观察日，挂钩的股票组合中表现最差股票的收市股价达到或超过其最初股价的90%; 投资者可在该观察期末收到2.4166%的红利回报。

　　产品的提前到期触发事件为：从第4个观察期开始，如该观察期内之任意一个观察日，挂钩股票组合中表现最差股票的收市股价曾达到或超过其初始股价水平，则产品提前到期，投资者收回100%本金及当期2.4166%的红利回报。

　　该产品适合市场上涨或者温和下跌，并且提前到期机会多，该产品于2008年5月27日提前终止，获得了22.5%的到期收益率。

　　基金挂钩结构性理财产品

　　较早出现的基金挂钩结构性理财产品分析

　　基金挂钩结构性理财产品于2006年开始在国内理财市场上小规模出现，苏格兰皇家银行(原荷兰银行)于2006年5月23日在国内理财市场上发行了一款名为“‘全球配置债券基金篮子挂钩’挂钩结构性存款(36个月)”的产品开启了当年该类理财产品的发行，该产品的投资币种为美元，投资期为3年，投资收益与荷兰银行设计的一个指数相挂钩，该指数包含连结标的及现金两个部分。连结标的部分将平均投资于三只债券基金，分别是PIMCO新兴市场债券基金、PIMCO高收益债券基金及PIMCO总回报债券基金。 产品到期时，投资者的投资收益＝投资本金×参与率×[(期末指数水准－期初指数水准)/期初指数水准]，投资收益率的下限为0，即可以保证投资者的本金不受损失。荷兰银行从产品最终评价日前三周开始到最终评价日，每周在评价日的评价时点计算出一个指数水准，期末指数水准则为这4个指数水准的算术平均数。该产品的投资期限较长，但是产品对投资者的流动性需求做出了安排，投资者可以在起息3个月后提前终止投资，不过需要支付一定的赎回费，投资者在第一年提前终止投资，要支付本金2%的赎回费，第二年要支付1%的赎回费，两年以后赎回就不收取赎回费。而在风险控制方面，由于标的基金均为债券型基金，波动相对于股票基金和混合基金小，在一定程度上降低了产品的风险，同时荷兰银行的“波动上限机制”会及时调整连结标的部分与现金部分的相对比例，以降低市场风险，使投资收益最大化。

　　起初基金挂钩结构性理财产品的推出主要是为了满足外汇资金的理财需求，发行银行多为外资银行，标的基金也都是海外基金，但是随着人民币理财需求的日益增长，利用人民币通过银行理财产品进行海外市场投资的需求也在日益增长。在此背景下，兴业银行与2006年12月22日在国内银行理财市场上推出了首款利用人民币进行投资的基金挂钩结构性理财产品“代客境外理财产品‘环球理财1号’”，同时该款产品也是兴业银行首期推出的代客境外理财产品。该产品的投资期限为1年，产品的资金投向比利时富通银行(卢森堡)发行的连结一篮子债券基金资产的一年期保本美元结构性票据，该票据的具体投资比例为PIMCO新兴市场基金33.3%，PIMCO高收益基金33.3%，PIMCO全球回报基金33.4%。美元保本票据的收益率为70%×(33.3%×PIMCO新兴市场基金涨幅+33.3%×PIMCO高收益市场基金涨幅+33.4%×PIMCO全球回报基金涨幅)。产品到期有100%美元本金保障，同时资金分散投资于三个基金，收益同时与三个基金联动，有效的分散了投资风险。但由于该产品投资资金的币种为人民币，在产品成立前需要在指定购汇日根据当日牌价转换为美元进行投资，在产品到期后，美元本金及产生的收益将在指定结汇日根据当日牌价再转化为人民币，因而产品存在一定汇率风险。在产品设计中，兴业银行也加入了相应的汇率风险规避机制，兴业银行为提出避险要求的客户提供远期结汇服务，客户可根据对美元/人民币汇率走势的判断，在协议书中选择是否需要远期结汇。在产品管理费方面，产品采用了浮动收费的方式，即管理费与美元结构性性票据的投资收益率挂钩，美元结构性票据的投资收益在0-7%(含)之间，年费率为0.2%；美元结构性票据的投资收益在7%-10%(含)之间，年费率为0.3%；美元结构性票据的投资收益在10%以上，年费率为0.5%。

　　基金挂钩结构性理财产品历年发行情况

　　2006年银行理财市场上仅出现了5款基金挂钩结构性理财产品，但是2007年该类产品却出现了爆炸式的增长，银行全年共发行了183款基金挂钩的结构性产品，在这183款产品中，绝大部分为QDII产品，其占比达到69.40%。2007年该类产品，特别是QDII产品的发行量巨大，主要有两个方面的原因：一方面2006年全球经济保持了良好的发展势头，金融形势较好，资产价格上升，海外基金都取得了较好的业绩；另一方面2006年我国正式实施QDII制度，2006年4月13日，中国人民银行和国家外汇管理局颁布《关于调整经常项目外汇管理政策的通知》，允许符合条件的银行、基金公司、保险机构可采取各自方式，按照规定集合境内资金或购汇进行相关境外理财投资。4月18日，中国人民银行、银监会和外汇局共同发布《商业银行开办代客境外理财业务管理暂行办法》，允许境内机构和居民个人委托境内商业银行在境外进行金融产品投资。这两个因素的综合作用促使形成了该类产品2007年的繁荣格局。

　　同时，在2007繁荣格局的背后，危机也在步步逼近，2007年美国次贷危机初现端倪，并迅速发展为席卷全球的金融危机，2008年全球经济形势恶化，金融市场也遭重创，部分基金挂钩的产品开始出现亏损，特别是QDII产品，为规避风险，银行减少了该类产品的发行。2008至今，由于全球经济持续疲软，使得该类产品在之后几年的发行数量从未达到过2007的水平。

　　图表13： 2006- 2012年基金挂钩结构性理财产品发行数量

　　

　　

　　资料来源：普益财富(数据截至2012年9月30日)

　　除了在发行数量上的变化外，该类产品历年的收益类型构成发生了较大的变化。在2006年的5款产品中，有4款为保本浮动收益型产品，1款为非保本浮动型产品。可以看出，由于该类产品的收益与标的基金的收益挂钩，存在较大的风险，而银行在开始发行该类产品时，比较注重的风险的控制，产品多设计为保本浮动收益型产品，在保证投资者本金安全的情况下，博取潜在收益。而2007年此类产品出现爆炸式增长，其中又以收益全部与海外基金挂钩的QDII产品为主，故产品收益类型变为以非保本浮动收益型为主，该收益类型产品占比达到72.13%。随着2008年金融危机的爆发，海外基金投资收益受到明显影响，造成国内银行理财市场上收益与之挂钩的结构性产品出现亏损的现象，并由此在声誉上给银行造成较大的负面效应。同时，投资者开始逐渐成熟，认识到该类产品潜在的风险，因而2008年开始，基金挂钩的产品在设计上日益偏向稳健，在2008年首次出现了保证收益型的产品，并且保证收益型和保本浮动收益型产品的产品占比之和在之后几年程逐年递增的趋势。

　　图表14： 2006- 2012年基金挂钩结构性理财产品收益类型分布

　　

　　资料来源：普益财富(数据截至2012年9月30日)

　　从产品发行银行来看，外资银行始终占据着绝对优势，股份制银行每年发行少量该类产品，国有银行在2007年开始发行此类产品，但在2010年之后便停止了此类产品的发行，而城市商业银行中仅上海银行和宁波银行在2008和2009年发行了4款此类产品。

　　外资银行在基金挂钩产品上的优势，来源于其自身的比较优势。一方面外资银行有着丰富的海外市场投资经验，另一反面外资银行海外资源，交易对手也非常丰富，如外资银行可以与境外大型基金管理公司合作，发行境外基金产品，与国际投行合作，发行结构性票据。另外，我国QDII制度的实施，也促进了外资银行对该类产品的开发力度，2006年至2012年9月，外资银行共发行433款基金挂钩结构性理财产品，其中QDII产品有198款，占比达到45.73%。

　　图表15： 2006- 2012年基金挂钩结构性理财产品发行机构分布

　　

　　资料来源：普益财富(数据截至2012年9月30日)

　　典型产品分析

　　苏格兰皇家银行(原荷兰银行)于2009年11月23日发行了一款名为“‘相对表现’系列结构性投资第一期美元款”的产品，该款产品的投资期限为6个月，投资收益与香港盈富基金和日经225指数ETF挂钩，该款产品的创新之处在于，对标的基金表现并不是同时看涨或看跌，而是看涨香港盈富基金，看跌日经225指数ETF，投资收益由两只基金的相对表现决定。2009年全球各经济体积极采取措施走出危机，香港表现优异，而日本的复苏道路却走的相当艰难。正是在这种背景下，荷兰银行推出了该款产品，为投资者在不同市场的不同表现中寻找投资机会。在收益设计方面，在没有发生提前终止事件或者客户行使赎回权的情况下，在到期日，投资者收益取决于两只基金的相对表现：

　　1)若看涨资产表现大于或等于看跌资产表现，到期收益为：

　　100%本金金额+30%(看涨资产表现－看跌资产表现)×本金金额；

　　2)若看涨资产表现小于看跌资产表现，则到期收益为以下两者中金额较大者：

　　90%本金金额

　　100%本金金额+(看涨资产表现－看跌资产表现)×本金金额。

　　其中，看涨/看跌资产表现=(各自期末价格－各自期初价格)/各自期初价格。

　　从产品的收益设计来看，只要香港盈富基金的表现好于日经225指数ETF，投资者均可以获得正收益，即使两只基金均出现下跌，但只要香港盈富基金跌幅小于日经225指数ETF，投资者的收益仍然为正。但该产品仅保证90%的资金安全，有一定的投资风险。另外虽然该产品的投资期限仅为6个月，仍然为投资者的流动性需求作了相应安排，产品成立3个月以后便可以提前赎回。只是在这种情况下，银行将不再保证投资者90%的资金安全。

　　2009年各国政府推出的一系列经济刺激政策逐渐显效，中国和亚太新兴市场股市出现强劲反弹，东亚银行2010年1月15日发行的“「牛熊双盈1」复苏亚太保本投资产品”则是为金融危机后对中国、香港地区及亚太市场(除日本)股市中长期前景保持乐观的投资者提供的投资理财产品。该产品的投资期限为1.5年，投资收益与4只基金挂钩，包括追踪新华富时中国A50指数表现的iShares新华富时A50中国指数基金、追踪恒生中国企业指数表现的恒生H股指数上市基金、追踪恒生指数表现的盈富基金和追踪MSCI亚太(除日本)指数的iShares MSCI亚太(除日本)指数基金。投资者的潜在投资收益包括按日积累收益和红利收益两部分。其中，按日累计收益取决于观察日内每个交易所营业日所有挂钩标的的收盘价是否均处于其开始价格的75%至100%之间，具体的计算公式为：

　　投资本金×[(7%×D/N×相关收益期总日历日数/360)+(0.36%×(N－D)/N×相关收益期总日历日数/360)]

　　其中，D=在相关观察期内，所有挂钩标的之厘定均值处于其限定范围之内的交易所营业日总日数，以该行厘定为准；N=相关观察期内的交易所经营日总日数，以该行厘定为准；限定范围=就任何1只挂钩标的而言，限定范围为其开始价格的75%(含)至100%(含)。

　　同时于任何一个季度观察日或结算日，若所有挂钩标的收盘价格均高于或等于其开始价格的108%，则产品提前到期，投资者可以额外获得年化收益率约7%的红利收益。

　　从该产品的收益设计来看，产品所谓的对相关市场股市的乐观态度有两层意思，一层是相关市场股市不会出现较大幅度的下跌；另一层是相关市场股市会大幅上涨。这也是该产品最大的特点，存在多重潜在收益，有机会涨跌双赢，若在观察期内任何一个交易所营业日，所有挂钩标的的收盘价格没有高于初始价格或者没有低于初始价格的75%，该日将可累计年收益率7%的按日累计收益，否则该日获得可累计年收益率0.36%的按日累计收益，此外，若与任何一个季度观察日或结算日，所有挂钩表的的收盘价格均高于或等于其开始价格的108%，投资者可额外获得年化约7%的红利收益。最终该产品到期实现了7%的年化收益率。

　　指数挂钩结构性理财产品

　　指数挂钩结构性理财产品的挂钩标的以股票指数和商品指数居多，另外少部分产品为债券指数挂钩标的。

　　首款指数挂钩结构性理财产品详解

　　民生银行发行的“2004年外汇理财CDC指数挂钩产品”为国内首款指数挂钩结构性理财产品。产品发行于2004年7月5日，投资起始日为2004年7月26日，投资期限为5年。产品提供到期100%本金保障，其投资币种为美元，挂钩标的为CDC指数，该指数为一个股票指数，民生银行会定期公布指数净值，初始净值为10000。产品在第一年末会进行分红，红利为挂钩指数第一年涨幅的32%，即为(第一年末CDC指数净值-10000)/10000×32%；剩余理财收益及本金将在产品到期日一次性支付给投资者，到期日理财收益率等于(到期日CDC指数净值-10000)/10000×80%。另外，投资者在产品运作一年后的每个季度可提出赎回申请。提前赎回费率规定如下：产品起息日一年后开始，提前赎回费率为3.75%，以后每季度递减0.375%，直至0%，3年半后提前赎回费率为0。赎回时投资者按当时的CDC指数计算理财收益同时收回本金，如果当时的投资收益率低于赎回费率，则投资者收益甚至本金将遭受损失。

　　从挂钩标的CDC指数的实际表现来看，产品在第一年末获得分红。但由于到期日时CDC指数净值低于10000，因此到期时投资者仅收回投资本金，未获得到期理财收益。

　　该款产品的实际收益率与挂钩标的表现呈正相关关系。由于该款产品挂钩标的为一个股票指数，因此股票市场的较大波动率导致该款产品风险也同样较高。

　　指数挂钩结构性理财产品发展概况

　　截至2012年9月30日，银行理财市场总共发行了489款指数挂钩结构性理财产品。从各年度产品发行数量走势来看，2004年开始逐年增长，2008年达到顶峰，当年产品发行共137款，2009年和2010年又回落至50款以下，2011年和2012年又分别超过50款。

　　图表16：2004-2012年各年度指数挂钩结构性理财产品发行数量

　　

　　资料来源：普益财富(数据截至2012年9月30日)

　　从银行类型角度来看，外资银行对于指数挂钩结构性理财产品的发行数量市场占比为接近八成。该类型银行从2005年下半年开始推出挂钩标的为指数的结构性产品，2008年发行数量超过百款，之后各年度均在数十款。

　　股份制商业银行主要在2007年和2008年发行指数挂钩结构性产品，其余各年度产品数量均低于10款。2004年以来该类型银行发行数量市场占比为11.04%。

　　另外，国有银行对于指数挂钩结构性产品的发行数量市场占比不足10%。国有银行与股份制商业银行类似，产品发行集中于2007年和2008年，2011年之后则没有此类产品发行。

　　表格20：各类型银行指数挂钩结构性理财产品发行数量

　　

　　资料来源：普益财富(数据截至2012年9月30日)

　　从投资期限角度来看，绝大部分指数挂钩结构性理财产品的投资期限在1年以上，该期限段产品的市场占比达到七成。另外，6个月至1年期限类型市场占比22.90%，而6个月以下期限段产品则较少。可见，该类产品普遍为中长期限类型。

　　2004年至2012年各年度投资期限类型分布显示，该类产品的投资期限呈现出从2年以上期限向1年至2年以及6个月至1年期限转移的趋势。此外，6个月以下期限段产品也在逐步减少，2011年和2012年则没有发行该期限段产品。

　　表格21：各期限类型指数挂钩结构性理财产品发行数量

　　

　　资料来源：普益财富(数据截至2012年9月30日)

　　观察产品具体挂钩标的，有接近七成比例的指数挂钩结构性理财产品挂钩于股票指数，其次是商品指数，市场占比16.83%，债券指数仅占2.00%，此外还有70款产品挂钩于多种类型指数，通常情况是一款产品同时挂钩于股票指数以及商品指数。可以看出，除挂钩于债券指数的产品外，其余指数挂钩产品的风险程度均相对较高，原因在于股票、商品等指数的净值波动幅度一般高于利率、汇率等标的。

　　指数挂钩结构性理财产品的风险属性决定了产品的收益定价。该类产品的预期最高收益率通常在同期限定期存款利率的2倍至4倍，有的甚至达到5倍或6倍水平，体现出产品拥有较高的风险溢价。

　　以人民币款指数挂钩结构性理财产品为例。该币种产品市场占比为36.20%，为所有币种中最高者。2007年之后，人民币款产品的投资期限多为6个月以上的中长期，平均预期最高收益率普遍高于7%。其中，2007年发行产品在各期限段上的平均预期最高收益率均超过10%，2008年同样在10%左右，全球金融危机爆发以后产品收益率开始有所回落，平均预期最高收益率未再超过10%，同时产品投资期限也逐渐缩短至6个月至1年期间。

　　表格22：人民币款指数挂钩结构性理财产品平均预期最高收益率

　　

　　资料来源：普益财富(数据截至2012年9月30日)

　　美元款指数挂钩产品的币种类型占比为32.72%，其收益定价态势与人民币款相一致。2008年及以前年份，1年以上期限段产品的平均预期最高收益率均大于8%，特别是2007年和2008年均在12%以上。2009年以后呈现出明显下滑趋势，2010年至2012年各期限段产品均不足5%。

　　表格23：美元款指数挂钩结构性理财产品平均预期最高收益率

　　

　　资料来源：普益财富(数据截至2012年9月30日)

　　典型指数挂钩结构性理财产品分析

　　东亚银行的“新华富时中国25指数挂钩保本投资产品”发行于2006年1月4日，投资起始日为2006年1月12日，投资期限为2年。产品投资币种为港币或者美元，购买起点为5万港币或5000美元。产品挂钩的新华富时中国25指数为一只由在港交所上市的25家最大的中国企业H股及红筹股组成的股票指数。产品每个月观察一次，若挂钩指数连续8个月上升幅度超过2.5%，则产品提前终止并获得20%的绝对收益率；若产品运作至到期，到期时挂钩指数累计上升幅度超过3%，则产品到期绝对收益率等于指数累计涨幅，否则产品到期绝对收益率为3%。实际情况是，该款产品未发生提前终止，产品到期收益率为13.33%。可见，该款产品收益表现与挂钩指数呈正相关关系。

　　除股票指数外，商品指数也是常见的指数挂钩标的。前荷兰银行发行的“‘生物燃料篮子’挂钩结构性存款”就是一款商品指数挂钩产品。该款产品发行于2006年6月28日，投资起始日为2006年7月29日，投资期限为3年。产品挂钩于荷银生物燃料指数，该指数包括7种与生物燃料生成有关的农产品，它们分别是糖(35%)、玉米(30%)、豆油(16%)、小麦(7%)、芥花籽(6%)、豆粕(4%)、油菜籽(2%)。产品到期收益率为挂钩指数的净值涨幅，最终产品获得3.387%的年化收益率。

　　中国银行的“‘汇聚宝’外汇理财0609A”为一款挂钩于美股指数产品。该款产品投资起始日为2006年9月29日，投资期限为15个月。产品挂钩标的为美国道琼斯工业平均指数，并于每个季度进行观察。产品到期绝对收益率等于“季度最好收益率”之和的平均值，其中“季度最好收益率”是挂钩指数在单个季度中每个交易日相对于季度期初的净值涨幅之最高值。经过5个季度的运作，该款产品到期收益率为5.1247%。

　　不仅有产品对挂钩指数看涨，还有产品看跌指数的。东亚银行的“「溢利宝」人民币投资产品—系列16—全天候牛熊比拼保本投资”设置了一个看涨型指数和三个看跌型指数。该款产品投资起始日为2009年2月24日，投资期限为1年半。看涨型指数为中国复苏指数，包括中国中铁(390 HK)、安徽海螺水泥(914 HK)、中国移动(941 HK))等五只股票；看跌型指数之一为全球衰退指数一，包括美国运通(AXP UN)、彭尼公司(JCP UN)等四只股票；看跌型指数之二为全球衰退指数二，包括梅西(M UN)、马自达汽车(7261 JP)等四只股票；看跌型指数之三为全球衰退指数三，包括百思买(BBY UN)、思捷环球(330 HK)等四只股票。产品于每个交易日监测指数表现，各指数表现为单日挂钩股票的平均表现。产品设定每个月为一个观察期，在每个观察期末进行当期红利收益支付。每个收益支付日及最终到期日的当期红利收益率等于7%×(D／N)，D为单个观察期内(中国复苏指数表现－最优全球衰退指数表现)大于或等于4%的总天数，N为每个观察期的实际天数。。其中，最优全球衰退指数表现为单个交易日时三个全球衰退指数中表现最好者。所以，该款产品的收益结构设计较为复杂，既看涨中国企业股票，又看跌海外企业股票。

　　商品挂钩结构性理财产品

　　商品挂钩结构性理财产品是指银行在发行理财产品募集资金后，将理财资金大部分投资于固定收益类市场，并将其产生的收益投资于包括黄金、原油、农产品等在内的商品市场及其衍生品市场，在产品收益设计中将投资者所能获得的收益率与其所投资的标的商品走势相联系，标的商品的走势决定了投资者所能获得的最终收益。

　　商品挂钩结构性理财产品发展概况

　　截至2012年9月30日，国内商业银行累计发行了426款商品挂钩结构性理财产品，尽管经历2008年金融危机导致的商品市场大幅下挫后，各银行发行的商品挂钩结构性理财产品发行量增长缓慢，但是2012年该类产品的发行量出现大幅增长，截至9月30日共发行125款，不仅远远超过此前历年的发行量，而且是2011年全年的2倍还多。这种急速上升的推动力主要来自于黄金挂钩结构性理财产品的大量发行，2012年该类产品的发行量较2011年增加了接近3倍，而其他挂钩类型的结构性理财产品的变动则非常有限。

　　图表17：2005–2012年各年度商品挂钩结构性理财产品发行数量

　　

　　资料来源：普益财富(数据截至2012年9月30日)

　　从挂钩标的来看，商品挂钩结构性理财产品主要的挂钩标的，准确来说分为三类，第一是商品指数，第二是商品类股票，第三是期货、现货市场。考虑到前两类挂钩标的已经分别归入指数类结构性产品和股票类结构性产品，因此在该部分主要讨论期货、现货挂钩的结构性产品。这些产品的主要挂钩标的是黄金、石油、农产品、其他以及多种商品的组合，从发行数量上可以明显看出，挂钩黄金的结构性理财产品占据了显著位置。截至2012年9月30日，该类产品的发行数量超过商品挂钩结构性理财产品发行总数的一半达到243款，而挂钩石油、农产品的结构性产品的发行量分别仅占其发行量的不足四分之一和五分之一。黄金作为中国投资者异常偏好的商品品种拥有广泛的受众，再加上黄金从2000年开始的一波长达10年余年的大牛市，以及中国国内黄金交易市场的发展远远滞后于成熟市场，使得投资者寻求各种机会进入黄金市场，从而推动了银行发行黄金挂钩结构性理财产品的积极性。

　　表格24：2005–2012年各年度不同类型商品挂钩结构性理财产品发行数量

　　

　　资料来源：普益财富(数据截至2012年9月30日)

　　从发行机构类型来看，国有银行发行的商品挂钩性结构性产品的数量最多，达到169款，占比接近四成，其次是外资银行，达到150款。国有银行中中国银行的发行数量最多，达到81款，其次是工商银行，发行量为49款。外资银行中，发行数量最多的是苏格兰皇家银行，发行数量达到39款，但是该行在2010年以后已经停发此类产品。其次是汇丰银行和渣打银行，发行数量分别为25款和20款。从发行时间来看，各类银行在2009年之后都加大了商品挂钩结构性理财产品的发行力度，尽管国有银行在2011年发行的该类产品数量急剧减少，但是2012年的发行量大幅反弹达到61款。这主要是由于以工商银行和中国银行为代表的国有银行增加了挂钩黄金理财产品的发行。

　　表格25：2005–2012年各年度各发行主体发行的商品挂钩结构性理财产品数量

　　

　　资料来源：普益财富(数据截至2012年9月30日)

　　从收益类型来看，保本浮动型收益的产品占据了近“半壁江山”达到204款，其次是保证收益型产品，发行数量为184款，考虑到商品及其衍生品市场大多是带有杠杆交易、风险不可小觑的市场，因此银行在设计商品挂钩结构性理财产品时也充分考虑到了保护客户本金的需求，因此保本型产品(包括保本浮动收益型产品和保证收益型产品)占据了绝大部分。从发行主体来看，股份制商业银行、国有银行和外资银行发行的保本浮动收益型产品数量差别不大，分别为74款、66款和63款；保证收益型产品的主要发行动力来自于国有银行，其一共发行了90款该类产品，超过外资银行和股份制商业银行的69款和25款，这体现出国有银行在高风险结构性产品设计上的保守作风。与此相反，由于外资银行在产品的设计、运行和风险控制方面都有相当丰富的经验，因此其发行的非保本浮动收益型产品的数量超过其他类型银行。

　　表格26：2005–2012年各年度不同收益类型商品挂钩结构性理财产品数量

　　

　　资料来源：普益财富(数据截至2012年9月30日)

　　首款商品挂钩结构性理财产品详解

　　首款黄金挂钩结构性理财产品

　　2005年2月2日，中国银行发行“汇聚宝HJB0501A‘日进斗金’”黄金挂钩保本浮动收益型结构性理财产品，这款认购期仅有短短1天似乎可以被视为“试水”的产品成为第一款商品挂钩结构性理财产品。该产品投资开始日为2005年2月3日，投资期限为半年，投资币种为美元，挂钩标的为国际黄金现货价格。

　　投资者的年化投资收益率为：3.20%*n/N，其中，n为收益期内每盎司黄金价格处于观察区间内的实际天数，N为收益期的实际天数，观察区间则是410-435美元的闭区间，每个观察日伦敦时间上午10点30分REUTERS “GOFO”版面公布的每盎司黄金的价格将作为该日判断其是否落入观察区间的基准价格。在投资期限内，基准价格落入410-435美元区间的次数越多，投资者最终获得的收益率就越接近3.20%。考虑到在产品运行期间，国际金价大部分时间都在415-455的区间内运行，因此我们估计该产品的最终到期收益率很可能非常接近于3.20%，相较于当时0.8%不到的美元同期存款利率，该产品可以说是相当成功的。

　　首款石油挂钩结构性理财产品

　　在陆续推出若干款挂钩黄金价格的结构性理财产品后，中国银行又于2005年9月28日发行了首款挂钩石油价格的结构性产品——“汇聚宝HJB0509A‘美元日进斗金’”，该产品仍然为保本浮动收益型，投资期限为1年，认购期仍然只有1天，投资币种为美元，挂钩标的为美国西德克萨斯种质原油(WTI)期货。

　　该产品收益结构设计和第一款黄金挂钩结构性产品类似，但是又有一些变化。投资者最终获得的到期年化收益率为：5.00% * a/N + 1.00% * b/N，其中，a为观察期内每桶原油价格处于观察区间内的实际日历天数；b为观察期内每桶原油价格处于观察区间外的实际日历天数；N为观察期的实际日历天数。观察区间为56-72美元的闭区间，基准价格为WTI的收盘价格。从这个设计上来看，比第一款挂钩黄金结构性产品更为复杂，但是我们经过数学变换可以将该产品的收益率改写为：4.00%* a/N+1.00%，投资者获得的收益率最低将不会低于1%，而最高将达到5%。从WTI收盘价的走势来看，原油在1年时间内呈现先扬后抑的走势，整体波动区间在55-78美元之间，大部分交易时间的收盘价处于产品设定的区间内，因此我们估计该产品的到期收益率应该不低于3.5%。

　　首款农产品挂钩结构性理财产品

　　挂钩农产品的结构性理财产品出现时间与首款商品挂钩结构性理财产品相比晚了接近3年，2007年11月3日，农业银行发行了首款挂钩农产品的结构性理财产品——“汇利丰金土地1号农产品挂钩结构存款”。该保本浮动收益型产品的投资起始日为2007年11月21日，投资期限为736天，投资币种为人民币，挂钩标的为小麦、大豆、玉米即期期货，比重分别为50%、40%、10%。

　　从收益设计上来看，根据农业银行公布的产品到期公开信息，该产品采用季平均结构，即每季设一观察期，到期收益为8季观察值的平均值，参与率为80%。该产品在8个季度的观察取值如下：

　　

　　因此，投资者的最终到期收益率为：较大值(0，-1)，即：各取值日商品组合取值之和除以8后减1与零之间的较大值。根据上表，各取值之和除以8为-6.71%，减去1之后为负值。因此，投资者的最终回报为0。

　　导致这款投资期限长达2年的产品最终投资者分文无所得的最大原因就在于金融危机，从2008年开始爆发的金融危机迅速席卷包括股票、商品在内的全球各国的各类市场，农产品市场不可避免受到严重冲击。

　　其他挂钩标的创新的商品挂钩结构性理财产品

　　随着越来越多的银行陆续开始发行挂钩黄金、石油的结构性理财产品，部分银行开始寻求创新，包括挂钩其他商品诸如基本金属甚至二氧化碳排放权在内的其他期货的结构性理财产品逐渐进入投资者的视线。

　　2007年5月14日，招商银行发行的“‘金葵花’金属系列之‘锌锌’向荣美元理财计划”成为第一款挂钩基本金属的结构性理财产品。该保本浮动收益型产品投资初始日为2007年5月23日，投资期限为6个月，投资币种为美元，挂钩标的为伦敦金属交易所(LME)特等锌的美元现金交割结算价。

　　产品收益设计为：令LME特等锌在起息日的美元现金交割结算价为P(0)，LME特等锌在观察日(产品到期日前两个工作日，即2007年11月20日)的美元现金交割结算价为P(t)。产品到期后将P(0)和 P(t)进行比较，若：

　　，那么投资者到期收益为零。

　　，那么投资者到期收益率为

　　，那么投资者到期收益率为3%。

　　从收益条款来看，投资者所能获得的最大收益率出现在LME锌现货交割价上涨25%时，此时投资者获得的绝对收益率为10%，年化为20%。但是，由于产品投资期间金融危机逐渐酝酿，LME基本金属市场走势惨淡，导致该产品最终未能实现任何收益。

　　2007年8月15日，深发展银行发行的“‘聚汇宝’超越计划2007年6号(二氧化碳挂钩)美元理财产品”成为第一款挂钩二氧化碳排放权期货的结构性产品。该保本浮动收益型产品投资初始日为2007年8月28日，投资期限为317天，投资币种为美元，挂钩标的为欧盟第二承诺期的二氧化碳排放权期货合约(2008年12月合约)的欧元结算价。

　　该产品的收益结构为：每个月为1个观察期，共有12个观察期，每个观察期设定该月28日为观察日，共有12个观察日。期初定价日：2007年8月28日。月度收益率：(观察期内每个观察日的挂钩指标价格/期初挂钩指标价格)-1。月度平均收益率：观察期内每个月度收益率之和/12。投资年收益率＝125%×月度平均收益率，最低为0%，封顶在15%。该款产品的收益结构和第一款农产品挂钩结构性产品类似，由于该品种受到金融危机冲击有限，因此到期获得了14.13%的较高年化收益率，可以说是金融危机期间表现突出的商品挂钩结构性理财产品。

　　除此之外，越来越多的商品挂钩结构性理财产品为了规避单一标的市场大幅波动的风险，采取挂钩多款挂钩标的的组合式结构性理财产品，尤其是在金融危机后，这些产品的发行数量有显著增加，体现了银行稳健的操作策略。

　　典型商品挂钩结构性理财产品分析

　　从收益条款设计来看，除了将投资者最终投资收益与挂钩标的落入某价格区间内的天数挂钩；将最终投资收益与挂钩标的期末与期初价格比较挂钩；以及将最终收益与挂钩标的在固定观察日的平均表现挂钩以外，还出现了很多其他收益设计的产品。

　　中国银行在2005年7月15日发行的“‘汇聚宝’外汇理财0507A‘金易求金’(6个月)”，是第一款设计为区间型的商品挂钩结构性产品。该保本浮动收益型产品投资初始日为2005年9月29日，投资期限为1年，投资币种为美元，挂钩标的为国际黄金价格。

　　产品收益结构设计为：如果在观察期(2005年7月28日-2006年1月27日)内，国际黄金价格一直在[400,460]美元的闭区间内运行，投资者到期将获得4%的年化收益率，一旦国际金价向上或向下突破该区间，投资者仅能获得0.5%的到期收益率。从国际金价的走势来看，在2005年的第四季度，国际金价展开一轮强劲的涨势，仅仅在产品运行约3个月后的10月份，国际金价就突破460美元的区间上限，使得投资者到期最终仅获得0.5%的到期收益率。

　　建设银行在2005年10月17日发行的“‘汇得盈’外汇理财051002期 (6个月)”是第一款收益设计为单边触发式的商品挂钩结构性产品。该保本浮动收益型产品的投资初始日为2005年10月31日，投资期限为6个月，投资币种为美元，挂钩标的为国际黄金价格。

　　产品收益结构为：在投资期限内，当黄金价格未能达到490美元每盎司时，收益率为1.875％；当黄金价格达到490美元每盎司时，收益率为3.15％；当黄金价格达到510美元每盎司时，收益率为4.425％；当黄金价格达到531.5美元每盎司时，收益率为5.70％。由于从2005年开始，黄金开始一轮大幅的上涨行情，产品运行到期时，国际金价已经触及660美元，远远超过产品设定的531.5美元，因此该看涨金价的产品到期获得了最高5.70%的到期收益率。

　　在此之后，该类结构性产品进一步发展，逐渐演化出诸如挂钩标的始终在触发价格以下或以上运行，投资者获得较高或较低收益的类型，使得商品挂钩结构性理财产品日益丰富。

　　信用挂钩结构性理财产品

　　信用挂钩结构性产品是指，银行将募集的资金投资于固定收益类市场产生的收益，投资于包括信用主体违约相关的衍生品市场，在产品收益设计中将投资者所能获得的收益率与与信用主体违约事件相联系，信用主体在产品运行期间是否违约决定了投资者所能获得的最终收益。另外，还有某些信用挂钩结构性理财产品其产品收益和包括债券等信用产品在内的表现挂钩。

　　信用挂钩结构性理财产品发展概况

　　截至2012年9月30日，国内商业银行发行的信用挂钩结构性理财产品为56款，发行最多的是2006年，共33款产品发行，其中发行的绝对主力是北京银行；而2008年、2010-2012年该种类的产品已经不再有银行发行。

　　图表18：2005–2012年各年度信用挂钩结构性理财产品发行数量

　　

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　　资料来源：普益财富(数据截至2012年9月30日)

　　分析数据可以看出，北京银行在2006年和2007年分别发行了33款和13款信用挂钩结构性理财产品，其发行量超过该类产品整体发行量的85%。

　　表格27：2005–2012年各年度不同收益类型信用挂钩结构性理财产品数量

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　　资料来源：普益财富(数据截至2012年9月30日)

　　首款信用挂钩结构性理财产品详解

　　原荷兰银行(现已被苏格兰皇家银行收购)在2005年7月11日发行的“‘国际债券连动保本型结构性存款’(72个月)”是第一款挂钩信用的结构性理财产品。该保本浮动收益型产品的投资初始日是2005年8月3日，投资期限为6年，投资币种为美元，挂钩标的为全球新兴市场的债券，投资对象为结构性票据。尽管原荷兰银行公开资料显示该票据在过去的业绩：从1999年至2005年, 每年的年平均回报有13.26%，但是考虑到2008年开始的金融危机，该产品的收益很可能较预期收益率出现较大下滑。

　　首款挂钩信用主体违约的信用挂钩结构性理财产品是北京银行于2006年3月6日发行的“‘心喜’之港币信用挂钩 (350日)”，该保本浮动收益型产品投资初始日为2006年3月24日，投资期限为350天，投资币种为港币，挂钩标的为中国银行、中国民生银行、深圳发展银行、兴业银行和华夏银行的主体信用。

　　产品收益设计很简单，即如果在理财期内相关信用主体没有发生信用违约事件，则年收益率为4.08%；如果在理财期内相关信用主体发生信用违约事件，则投资者没有任何收益。考虑到国内银行的特殊性，几乎百分之百不可能出现违约风险，因此该类产品有变相给予客户高收益，涉嫌“高息揽储”的可能。北京银行在2006年和2007年发行的众多信用挂钩结构性理财产品其收益设计和第一款产品大同小异，可能出现变化的是投资币种、期限以及信用主体。部分产品中的信用主体出现了城市投资公司、国有企业发行的短期融资券等标的，尽管这些信用主体和银行相比存在一定的违约风险，但是考虑到其国有背景和强大的资金实力，因此违约仍然是极小概率事件。

　　值得注意的是，德意志银行在2009年7月29日发行了挂钩希腊国债信用的“挂钩希腊国债结构性投资产品”，该产品投资初始日为2009年8月20日，投资期限为19个月，投资币种为欧元，挂钩标的为希腊共和国发行的债券(参考债券ISIN号码：GR0110019214)。

　　产品收益设计为，如果参考债券到期如期履约，客户将获得高于同期银行普通定期储蓄利率的投资利息率，若发生国债违约事件，则投资者收益将不确定。这款在希腊金融危机爆发后发售的产品颇有“赌博”的味道，德意志银行认为希腊次贷危机的影响有限，同时经济景气度已经大幅回升并且政府有强有力的保护措施，因此该国国债危机将是小概率事件。但是，接下来几年的事实完全推翻的德意志银行当初的假设，希腊次贷危机愈演愈烈，国债价格大幅下挫，主权信用评级被一再下调，这无疑大大增加了该款产品的风险。德意志银行在该款产品到期后并未公开其到期收益率，希腊债务危机也得到了包括IMF和欧盟的援助，因此该产品无法到期获得高收益可能只是“虚惊一场”，但是无疑对投资者敲响了此类产品中可能存在高风险的警钟。

　　组合挂钩结构性理财产品

　　首款组合挂钩结构性理财产品分析

　　结构性产品挂钩最多的标的是利率和汇率，而在国内理财市场上出现的首款组合挂钩结构性理财产品的挂钩标的也正是利率和汇率的组合。该款产品为民生银行2005年4月18日发行的“财富外汇理财第七期A计划(12个月)”，该款产品的投资币种为美元，投资期限为12个月，投资收益与美元6个月LIBOR和欧元/美元汇率综合挂钩。

　　在收益设计方面，该产品将12个月的投资期限分为4个收益期，即每3个月为一个收益期，每期的年收益率同时与当期的利率和汇率区间挂钩，而在每一个收益期内，则按天计算投资收益，如果当天，6个月美元LIBOR和欧元/美元汇率均处于预设范围内，那么当天的年收益率为4.50%，如果其中一个标的的表现不在预设区间内，那么投资者当天的年收益率为0。在挂钩标的的预设范围设定方面，根据产品对标的的不同预期，也采用了不同的设定方法，该产品预期在产品运作期限内，美元利率温和上调，而欧元/美元在一个较少的范围内浮动，因而对6个月美元LIBOR预设范围采用了动态调整的方法，每期上涨0.25%，第1-3个月预设范围为[0，4.00%]，第4-6个月预设范围为[0，4.25%]，第7-9个月预设范围为[0，4.50%]，第10-12个月预设范围为[0，4.75%]；对欧元/美元汇率预设范围则设置为[EUR/USD－300BP，EUR/USD＋300BP]，但每三个月重置一次。该产品的最终年收益率为：4.50%×N1/N2 其中N1为美元六个月LIBOR和欧元/美元汇率均未超出挂钩区间的天数，N2为计息期间的实际天数。

　　从产品的收益设计来看，由于产品收益同时与两个标的挂钩，并且分别独立观察两个标的表现，同时产品对标的预设范围相对较窄，银行必须对标的市场的走势做出足够准确的判断才能保证产品实现最高预期收益率。

　　组合挂钩结构性理财产品历年发行情况

　　组合挂钩结构性理财产品在2005年开始在国内银行理财市场上出现，当年银行共发行了4款组合类结构性产品，而且全部为组合挂钩于利率和汇率。而在2006年开始，组合挂钩结构性理财产品的挂钩标的组合开始出现多样化的趋势，除利率和汇率外，股票、基金、指数、期货和价格等开始陆续出现在挂钩标的组合中，但当年该类产品数量并没有出现大规模的增长，发行数量仅比2005年多1款。直到2007年，组合挂钩结构性理财产品才开始大规模的出现，当年共发行36款，标的的组合形式进一步多样化。

　　图表19： 2005- 2012年组合挂钩结构性理财产品发行数量

　　

　　资料来源：普益财富(数据截至2012年9月30日)

　　对于组合挂钩的结构性产品而言，市场上每出现一种新的标的组合都可以算作是该类产品的一次创新。2005年至2012年，在银行发行的130款该类产品中，挂钩标的组合方式多达24种。但这24种标的组合方式，并不是每一种都大量存在，大部分的组合方式仅在市场上出现过一两次，如指数与利率、价格与汇率。而指数与基金、股票与基金以及期货与价格，则是银行最偏爱的三种标的组合方式。这三种组合方式的特点在于，标的之间都有着很强的相关性，其中指数与基金、股票与基金，大多都是跟踪全球主要股票市场，期货与价格则都是跟踪商品市场，因而容易通过产品设计，将标的表现联系起来。而如指数与利率、价格与汇率等组合方式，标的市场跨度较大，不利于银行进行相应的产品设计。

　　图表20： 2005- 2012年组合挂钩结构性理财产品主要的标的组合方式

　　

　

　　资料来源：普益财富(数据截至2012年9月30日)

　　而从单一标的来看，银行则偏爱将基金、指数和股票作为基础标的进行组合，在130款产品中，组合标的包含基金的产品多达83款，组合标的包含指数和组合标的包含股票产品的数量分别达到74和44款。相较于利率和汇率而言，作为挂钩标的，金融市场上存在大量基金、指数和股票可供作为备选标的，给了银行更多的标的选择空间。

　　图表21： 2005-2012年组合挂钩结构性理财产品基础标的分布

　　

　　资料来源：普益财富(数据截至2012年9月30日)

　　典型产品分析

　　与挂钩单一标的的结构性产品一样，组合挂钩结构性理财产品的基础标的不外乎基金、指数、股票、商品、利率和汇率这几类，但是这几类标的却可以进行丰富多样组合，再加之各类标的有着显著不同的市场特点，从而使得组合挂钩结构性理财产品在设计上较挂钩单一标的的结构性产品更为多样，也更具特色。

　　其中，挂钩标的类型最多的1款产品为花旗银行2011年1月30日发行的“代客境外理财产品3年期挂钩指数、商品和指数基金澳元票据”。产品的收益与道琼斯欧洲STOXX50指数、西德州中级原油最近期货合约价格、标准普尔500指数、伦敦金银市场协会黄金现货下午定盘价格和iShares新华富时A50中国指数基金挂钩，挂钩标的包含指数、基金、期货和价格，覆盖欧洲、美国和中国股票市场以及商品中的黄金和石油。从收益设计上来看，产品的收益分为固定票息和浮动票息两部分，固定票息由境外票据发行人分别于第一个及第二个固定票息支付日支付，无论标的表现如何，都可以或者这部分收益，但固定票息并不是提前确定的，而是在交易日由计算代理根据市场情况确定，最低不低于每年2.50%；而浮动票息则是由挂钩标的表现来决定，最低为0，上不封顶，于产品到期支付日支付。浮动票息等于最小挂钩标的表现的绝对值乘上参与率，该款产品不是单纯看涨或者看跌挂钩标的，而是通过取绝对值的方法将收益与挂钩标的的波动连结起来，标的涨跌均带来正回报，而且不设定标的表现区间，标的波动越大，给投资者带来的收益越大。因而该产品最大的特点在于，尽管产品收益与众多标的挂钩，但是投资者并不需要对相关标的走势做出明确判断，只要标的波动，就能带来固定票息之上的浮动票息。

　　花旗银行2009年8月24日发行的“1年期人民币结构性投资帐户—挂钩4大香港上市股票相对指数基金表现”，组合挂钩股票和基金，其中挂钩股票包括世茂房地产控股有限公司(813HK)、恒隆地产(101HK)、嘉里建设(683HK)和中国中材股份(1893HK)，而挂钩指数基金为盈富基金。产品的收益取决于最差挂钩股票的观测表现减去挂钩指数基金的观测表现的差额，其中观测表现=标的最后估值日的正式收盘价/标的起始日的正式收盘价。在产品最后估值日，如果上述差额大于或等于0，则到期投资收益率为7.8%；如果差额小于0，但大于或等于-5%，则到期投资收益率为1%；如果差额小于-5%，但大于或等于-10%，则到期投资收益率为0.5%；如果差额小于-10%，则到期投资收益率为0。该款产品虽然挂钩股票和基金两类标的，但是并不是分别独立的观察标的表现，而是将其联系起来，通过比较二者的相对表现来确定产品的最终收益。从产品收益条款来看，在观察期内，只有4只标的股票的观测表现均不弱于标的基金的观测表现，投资者才能获得较好的的收益，其中4只股票均为在香港交易所上市的股票，而盈富基金则是追踪恒生指数的表现，因而在产品设计时，为了该产品能最终实现较好的投资收益，花旗银行必须在港股中挑选出在未来一段时间内能跑赢恒生指数的股票，这也是对银行股票投资能力的检验。