王思然：下半年宏观对有色金属影响中性偏多 镍价重心继续上移

　　和讯期货消息 7月26日，由金瑞期货主办的2018下半年有色金属策略会于深圳召开。本次会议特邀宏观领域实战专家、有色企业及投资公司代表、以及金瑞期货有色品种研究员，就宏观经济、金属市场走势、有色品种热点、套期保值和市场投资机会进行探讨。

　　金瑞期货研究所副所长王思然以“2018年下半年有色金属市场投资策略”为主题发表演讲。

　　以下为演讲纪要：

　　一、宏观经济的几点看法

　　1、上半年全球经济在动荡中保持了稳定增长

　　今年上半年全球经济尽管面临贸易战冲突加剧、美联储加息导致新兴市场汇率贬值和金融动荡、中国增长放缓等一系列压力，但全球经济在动荡中依然实现了相对平稳的增长。

　　如果把全球看做一个整体市场，中国房地产是最大的单一变量，对全球短周期波动起到明显作用。我们看到近年来中美进出口、库存周期都与中国房地产投资有很强相关性。

　　中国房地产投资对地方财政（54%）以及很多行业都有巨大影响，是驱动中国经济短周期波动最重要的变量。中国房地产投资通过影响中国经济和对外贸易，进而影响全球贸易（占全球GDP近3成），贸易又影响各国工业生产和投资，进而影响全球经济。

　　今年上半年美国经济持续扩张，但中国出现了一些反复，导致欧日等经济体数据也同样出现反复。贸易战的影响可能被外界放大，从美股走势来看并未对贸易战明显定价。如果贸易冲突不加剧，美国经济大概率会维持稳定扩张。

　　上半年国内房地产投资出乎市场意料出现了扩张，最主要原因在于土地购置费用增长迅猛，这也是上半年中国经济增速维持稳定的主要原因。土地购置费逆势大幅增长的一个原因在于土地库存过低，需要补充库存。另外一个很重要原因则在地方政府受去杠杆影响财政压力很大，加快了土地出让。可以看到城投债信用利差和土地出让面积保持了很高的相关性。

　　房地产投资构成来看可以分成土地购置和建筑安装工程两大块。目前待开发土地面积处于高位，土地购置高速增长难以为继。但另外一方面销售以及施工面积可能已经企稳，房地产投资能维持大体稳定，从而支撑经济平稳运行。

　　但从中长期来看，房地产需求比较严峻，由其造成的经济结构失衡、土地财政和债务增长过快是中国经济最大的灰犀牛。这几年政策初衷就是在不发生系统性风险的前提下逐渐降低对房地产的依赖。去杠杆、调结构、促转型都是在为此做准备。

　　今年以来去杠杆力度很大，导致了全面的信用收缩，控制杠杆的同时也挫伤实体经济的融资需求。6月以来市场表现低迷与此有很大关系。近期政策调整迹象很明显，货币和财政政策都会有所放松，以稳定经济增长。

　　去杠杆追求的是经济保持相对较高增长，同时名义利率维持相对较低水平。政策初衷将是维持经济稳定增长和适度的通胀，而会尽量避免通缩和衰退，经济会围绕政策上下波动。目前政策底部已现，我们对下半年经济并不悲观。

　　2、下半年宏观对有色金属影响中性偏多

　　有色金属是高度宏观化和国际化的品种，受中国经济影响尤其大。因为全球金属需求主要受中国以及跟中国紧密联系的亚洲国家所驱动。趋势上各金属之间，以及与中国PPI之间都呈现了较好的一致性。

　　上半年中国经济稍受需求拖累，但是通过供给侧改革和环保升级，实现了需求曲线左移的同时供应曲线同时左移，PPI保持了稳定，对工业品价格起到支撑。

　　中美贸易战是长期而反复的过程，美国的强硬表现与中期选举有很大关系，而中国实际上也做了很多开放的举动，短期影响可控。下半年中国经济能实现稳定，甚至略微回升，对有色影响中性略偏多。

　　从节奏看，近期政策调整会出现悲观预期的快速修复，拉动金属价格出现一轮上涨，随后等到经济基本面确认还可能会有一轮上涨。8月中旬炒作贸易战，可能会对市场形成短期冲击。下半年重心上移，全年呈现大震荡走势。经济关系重构期，不确定性依然很大，需要根据数据实时修正看法。

　　二、金属价格展望及投资建议

　　分品种看，强弱关系依次是镍、铜、铝、铅、锡和锌。

　　铜

　　（1）需求为锚，起起伏伏还看中国味道

　　2015年：中国经济L型，铜矿产能释放高峰期，价格持续下跌。

　　2016年：中国地产回暖带动全球经济二次扩张，担忧远期铜矿产能瓶颈，价格震荡后上涨。

　　2017年：废铜进口政策调整，全球经济同步复苏，价格持续反弹。

　　2018年1-6月：中国经济平稳中略有压力，铜矿罢工及生产中断，环保，价格高位震荡。

　　2018年6-7月：贸易战冲突加剧，对中国经济担忧，价格大幅下挫。

　　(2)铜矿增速放缓逐步兑现

　　去年以来市场一直讲述的故事就是未来铜矿增速放缓，铜矿将迎来短缺。从2018-2020年的统计数据来看，确有其事，尤其是2019年，铜矿增量仅有51.8万吨，为近几年的最低值。

　　(3)铜矿此“缺”非彼“缺”

　　尽管未来铜矿增速放缓，但铜矿是否短缺还取决于参照对象。由于国内冶炼新建项目释放过快，导致未来铜矿增速 < 冶炼增速，因此铜矿相对冶炼而言确实短缺。但在经济下行阶段，全球消费增速放缓，较低的铜矿增速在此时也能满足需求。因此一旦需求下行被确认，或许铜矿相对于下游需求并不短缺。铜矿是铜的定价核心，铜矿与终端需求是否匹配才是决定铜价的关键。

　　(4)废铜仍然是铜价的支撑因素

　　1-6月废铜含铜量累计减少5万吨或6.7%，降幅扩大，综合品位逐月下降从最高68.5%回落至65%。目前海外废铜拆解产能转移有限，废7类转化比例偏低，预计下半年废铜进口含铜量环比将继续回落。最乐观按照6月量级和含铜量标准折算，下半年铜含量同比下降8.5%，下半年进口量同比下降幅度至少在15%或12万吨。国内方面，由于精废价差急剧收窄，废铜对精铜替代消费降低，利好精铜消费。

　　(5) 铜消费大体平稳，电网投资值得期待

　　上半年分行业来看，精铜总体消费平稳，并未有大幅下滑的迹象。虽然上半年电网基本建设投资和电源基本建设投资累计分别减少15.1%和7.3%，但两个原因让我们对下半年电网投资不悲观。一是地产销售和基建有望反弹，从而带动电网投资。二是下半年为完成全年计划会提速。今年国网计划电网投资4989亿元，较2017年实际投资会增长2.8%。根据历年国网的承诺值和实际值来看，大多数时候都能达到甚至超过，这样下半年电网投资提速的可能性就很大。

　　(6) 基本面较上半年好转，支撑价格反弹