应更加理性看待人民币汇率波动

　　端午节后，人民币兑美元汇率贬值速度有点惊人，连续8个交易日累计下跌近2000bp，中间价已突破6.6关口。自此，人民币兑美元汇率已抹去今年以来的全部涨幅，较年初贬值约1.6%。这一波快速贬值引发了市场些许担忧，在国内货币政策逆全球化边际转松以及中美贸易战持续发酵的背景下，人民币会不会破7，是否会出现2015-2016年的贬值恐慌，对央行货币政策操作是否形成掣肘，这些问题都是市场所关注的。

　　1　市场贬值预期的集中释放和现行中间价定价机制的特点是人民币汇率快速贬值的主要原因

　　从美元指数(94.8455, -0.0324, -0.03%)角度看，美联储在6月议息会议上如期加息25bp，进一步上调了未来GDP增速和通胀预测值，下调了失业率水平，显示对未来经济景气度偏乐观，利率点阵图同样显示2018年仍有两次加息空间。尽管美联储议息会议展现鹰派论调，但美元指数并不为所动，在95附近遇到较强阻力，横盘整理近1个月。因此，美元指数并非驱动人民币汇率快速贬值的诱因。

　　从中美无风险利差角度看，4月下旬受央行定向降准置换MLF以及市场看好美联储加快升息步伐的影响(美债收益率一度破3)，中美无风险利差由收窄至80bp，使得人民币兑美元汇率从4月下旬开始打破了近两个月维持在6.25-6.35的区间震荡态势。然而，近两个月以来，中美利差走势相对平稳，总体保持在60-80bp区间内，不足以解释端午节后人民币的快速贬值。

　　根据上述分析，中美利差收窄对于人民币结束横盘震荡态势产生了一定影响，但国际环境变化的影响相对有限。个人认为，市场贬值预期的集中释放叠加人民币中间价定价机制的特点，是造成端午节后人民币汇率暴跌的主要原因。

　　市场预期的变化主要体现在两个方面：一是对货币政策放松预期升温。今年以来，央行较以往更加注重结构性调控，从4月降准置换MLF、拓宽MLF抵质押品范围，再到近期降准用于支持债转股和小微企业信贷投放以及下调小微企业再贷款利率，货币政策在结构层面边际放松迹象较为明显。二是担忧央行因中美贸易战升级而采取贬值策略加以对冲。5月末以来，美国再度挑起贸易战，宣布针对中国总值500亿美元的进口商品征收25%关税，而在我国出台反制措施后，美国变本加厉威胁将制定2000亿美元征税清单。在货币政策边际宽松的环境下，中美贸易战的持续发酵，一定程度上激发了市场对于人民币贬值预期的集中释放。

　　在现行的中间价定价机制下，央行对于人民币汇率波动容忍度的提高，对人民币汇率的快速贬值起到了“推波助澜”的作用。今年以来，在美联储货币政策正常化有望加速推进的情况下，国内货币政策在量价两方面边际放松迹象比较明显，中美货币政策边际分化程度加剧，反映出央行对人民币汇率波动的容忍度进一步提升。

　　按照人民币中间价定价机制，当日中间价=上一交易日在岸即期汇率收盘价(16：30)+维持一篮子货币稳定需要的人民币兑美元汇率变化+逆周期因子。从上图中不难发现，即期汇率收盘价与中间价的偏差在端午节后明显扩大，日均偏差约为300bp。收盘价相较于中间价的走弱，表明当前市场对人民币汇率的贬值预期较强，在逆周期因子尚未启动以及隔夜美元指数波动较小的情况下，会对第二天中间价施加贬值压力。这就解释了端午节后美元指数与人民币汇率大幅背离的原因，即在市场看空预期集中释放的同时，央行对汇率容忍度的提升，使得中间价定价机制的“负反馈”效应持续产生作用。

　　2　今时不同往日，应更加理性看待人民币汇率波动

　　811汇改之初，央行一次性令人民币贬值2%，不仅彻底激发了市场贬值预期的高涨，更为重要的是，造成了资本外流的加剧，外汇储备规模一度跌破3万亿关口。当时人民币兑美元汇率陷入了“美元升、人民币贬、美元贬、人民币贬”的恶性循环，其背后的逻辑也是在市场一致性贬值预期下，企业集中偿还外债、居民恐慌购汇等多重因素导致即期汇率收盘价大幅弱于中间价，进而推动人民币汇率持续贬值。

　　然而，今时不同往日，当前形势与前期有所不同。年初以来，美元指数升值幅度约为3%左右，但人民币兑美元汇率贬值幅度仅为1.7%，而在这段时期，CFETS人民币汇率指数依然延续升值态势。这说明人民币兑非美货币的升值幅度更大，兑美元汇率的贬值属于前期过度升值后的“补跌”，反而有助于维持一篮子货币的稳定。因此，将观察周期适度拉长就不难发现，尽管当前市场对于人民币汇率的贬值预期有一定的苗头，但还远未形成一致性预期，不足以令人民币陷入恶性循环，这是与前期最大的不同之处。

　　近期，央行货币政策委员会召开了二季度例会，从官网公布的新闻通稿不难看出，会议弱化对外部环境变化的关注，指出“外贸依存度显著下降，应对外部冲击的能力增强”，同时删除了“深化利率和汇率市场化改革”的相关表述。事实上，仅就汇率政策而言，人民币汇率双向波动固然是央行所希望看到的，但与汇率走势相比，央行更加关注的是国际收支的安全，只要不出现持续的、大规模的资本外流和结售汇逆差，央行也就无意干预外汇市场(从结售汇数据看，截至5月末，银行结售汇顺差193亿美元，代客即期结售汇当月发生额以及远期结售汇顺差分别为220亿和17亿美元，显示汇率预期依然可控)。更为重要的是，当内部均衡与外部均衡不可兼得时，央行会优先考虑内部均衡。显然，在当前形势下，国内经济存在的结构性矛盾、金融去杠杆造成的市场超调以及2018年以来债务违约风险的集中爆发，都需要央行保持流动性的合理充裕，以“时间换空间”慢慢消化风险。

　　总结起来，端午节后人民币的快速贬值无需过度担忧，主要是对前期超调的修正。退一步讲，即便人民币进一步贬值，也不会造成恐慌性影响，毕竟还有实力强大的央妈在。近年来，央行不仅完善了中间价定价机制，引入逆周期因子，用于修正市场一致性预期，而且在资本管控方面进一步加强了制度建设，汇率政策调控较以往更加得心应手。所以，我们应该更加理性看待人民币汇率波动，不能“见着风，是得雨”。