2018年下半年宏观经济展望：不破不立

一、本轮全球经济复苏动力源之辩

从2016年开始，全球经济经历了一轮共振式复苏，中国也显著从中受益。然而市场对于本轮复苏的驱动力、中国在其中扮演的角色，以及未来全球经济的走向存在诸多争议。一种普遍的观点认为，本轮复苏的源动力来自于中国的供给侧改革和基建、地产投资需求拉动，而随着中国信贷和投资的熄火，全球经济将显著回落。虽然我们同样希望找到一个简洁或者说简化的逻辑来理清全球经济增长的脉络，但全球各经济体之间显然存在着更加复杂的反馈关系。

（一）全球复苏的静态分析

静态来看，2016-17年全球经济增速分别为3.2%、3.8%，虽然自2016年下半年边际改善的迹象就已出现，但更为强劲的增长在2017年才充分体现。从支出法看，投资是2017年全球经济超预期的主要动力。根据IMF的分解，2017年发达国家的经济增长较2016年上升了0.6%，增量主要来自固定资产投资和存货投资；新兴市场中，私人消费提供了0.4%的边际贡献，巴西、俄罗斯、安哥拉、厄瓜多尔、尼日利亚等商品出口国和巴西、哥伦比亚、秘鲁的固定资产投资亦有改善，中国、印度的固定资产投资则共同拖累了新兴市场的经济增长。

从对主要国家的分析来看，2016年，中国、欧盟的净出口给经济造成的拖累加大，美国商品净出口的边际改善明显，日本亦有小幅改善，但在消费、投资层面都未见到更大起色；2017年，全球出现了同步复苏，但来源不尽相同，中国、欧盟主要受益于净出口，美国主要受到私人投资的带动，日本则以消费和投资为双重动力。

（1）中国：自2013年起，投资对于我国GDP增速的带动作用便持续下滑，2016年我国投资、消费均相对稳定，但净出口给经济带来-0.4%的拖累，2017年中国经济超预期的主要边际力量来自于净出口高达0.6%的贡献，对巴西、蒙古、阿根廷、巴林、南非、乌拉圭、科威特等国的出口增速提升较为显著，对美国、欧盟、日本出口增速处于中游。

（2）美国：2014-2017年，个人消费支出对美国经济有稳定而较大的贡献，2016年，商品净出口的拖累显著下降，但全年的经济增长并不强劲；2017年，私人投资拉动美国经济增长0.5%，边际改善0.8%，是经济强劲增长的主要力量，从结构来看，油气投资、设备和软件投资的强劲是主要原因。

而从2014年开始美国经济一枝独秀，为何却未能更好地带动新兴市场？从结构中我们也找到了答案，美国2014-2015年的边际改善力量来自于消费，而消费中，商品消费相对较为稳定，服务消费改善显著，而服务消费的改善对于商品价格、制造业和新兴市场的溢出效应十分有限。

（3）欧盟：2014-2017年，固定资产投资和政府消费是支撑欧盟经济增长的主要动力，2016年净出口显著拖累了欧盟的增长，而2017年欧盟GDP增速由2.0%升至2.4%，净出口是主要的边际贡献力量。而货物贸易中，欧洲出口改善明显的目的地国依次为俄罗斯、韩国、巴西、中国、南非、印度。

（4）日本： 2015年以来净出口持续地带动日本经济增长，这可能一定程度上受益于日元贬值，2017年私人消费、私人企业设备投资分别额外拉动GDP增长0.6%、0.3%。

（二）动态看全球复苏的驱动力

动态来看，究竟是什么力量推动了本轮全球复苏？本轮复苏涵盖了实际增速和名义增速的共同提升，我们可以结合各国经济增长中的净出口和贸易差额的边际变化来衡量一国在全球经济中扮演的角色。从传导途径来看，一国的需求始终需要通过贸易渠道溢出给他国，我们可以认为贸易差额/净出口边际恶化的国家，更大程度地拉动了其他国家的经济增长，而贸易差额/净出口边际改善，则意味着该国更大程度地从全球经济增长中受益。

2016年，俄罗斯、欧盟、中国、菲律宾、尼日利亚、以色列的贸易差额相较2015年明显下降，这与欧盟和中国净出口对GDP贡献的边际下降相符，其中欧盟的逆差扩大主要由英国贡献；而日本、巴西、印度、澳大利亚、美国、埃及的贸易差额有所改善。其中，美国、埃及为原油出口国，澳大利亚为铁矿石和煤炭出口国，而巴西出口的前五大类商品中包含了铁矿石和石油。

2017年，美国、印度、日本、阿根廷、巴基斯坦、欧盟、中国的贸易差额相较2016年下降，但经济数据显示净出口对欧盟和中国实际GDP贡献加大；而俄罗斯、巴西、伊朗、哈萨克斯坦、韩国、尼日利亚的贸易差额改善更为显著，除韩国以外均为原油、矿产品的出口国。

至此，我们可以依据时间顺序和逻辑关系梳理出本轮全球复苏的脉络：

1、必须肯定“中国需求”的贡献，但也不应高估

从贸易差额和净出口看，中国确实在2016、2017年都对全球名义经济增长有所贡献，

2016年，我国的进口产品和国别结构都显示我国需求主要体现为对资源国的带动。2016年，我国铁矿砂、锰矿砂、铜矿砂、镍矿砂、原油、原木、铜材、钢材、橡胶等原材料的进口量同比增速均有边际改善。2016年我国从大洋洲、非洲、拉丁美洲进口改善最为显著，国别上从欧盟、日本、油气&矿产出口国（蒙古、印尼、缅甸、泰国、尼日利亚、沙特、卡塔尔、阿联酋、伊拉克、伊朗、哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦、澳大利亚）的进口改善显著。

2016年，总量来看中国需求端并没有明显起色，意味着进口加大是受到结构性因素的影响。供给侧改革造成的需求溢出加大很可能发挥了重要作用。