张明：中国经济在三难选择下的艰难权衡

　　尊敬的各位朋友，大家下午好，非常高兴有这样一个机会跟大家做交流，也非常感谢上海金融与法律研究院的邀请，我跟这家智库合作的时间已经相当长了。我今天讲一个小时左右的时间，向大家汇报一下最近的思考。

　　我今天最重要的观点是，今年以来，随着外部环境急转直下，中国政府越来越难在防控风险和稳定增长之间求得平衡。从今年二季度起，中国政府的政策指针正在向稳增长摆动。政策微调无可厚非，但如果指针过度转向稳增长的话，控风险和结构性改革的努力就可能再次被搁置，而这可能产生中长期的不利影响。当下是一个非常重要的时刻，政府选择朝哪边走至关重要。

　　除上述主题之外，我也会讲一下两个重要问题。一个是中美贸易战，还有一个是人民币汇率。最近土耳其里拉兑美元汇率大幅度贬值，重新引起大家对人民币汇率的关注。未来人民币兑美元汇率走势何去何从？短期内可能破7吗？

　　首先，我来简要梳理一下全球经济2018年以来的新变化，然后再讲中国经济的事情。要理解2018年的全球经济，必须要回顾一下2017年的全球经济。2017年全球经济的表现相当不错，主要有四个特点。第一，经济复苏从少数几个国家扩展到大多数国家。在2017年之前，发达国家中美国经济表现相对不错，新兴市场国家中中国、印度、印尼表现相对不错，而其他国家经济增长很低迷。在2017年，发达国家中欧元区、日本、英国增长明显提速，新兴市场国家中俄罗斯、巴西、南非、土耳其、阿根廷都相当不错。2017年全球经济终于迎来了协同复苏，这进而导致了全球贸易和短期资本流动的复苏。第二，货币紧缩从少数央行向更多央行扩展。2017年之前，只有美联储一家在收紧货币政策，2014年退出量化宽松，2015、2016年各加息一次。2017年，美联储加息三次。中国央行从2016年年底开始金融强监管，这导致国内短长期利率有明显攀升。货币市场的同业存单利率从2016年年底的3%上升至2017年年底的5%左右。10年期国债收益率从2016年11月底的2.6%上升到2017年年底的4.0%。此外，2017年英国央行也曾加息，因为英国通胀起来了。 尽管欧元区央行与日本央行并没有直接紧缩，但均放风说会在未来考虑退出货币政策。全球货币政策在2017年由分化转为集体收紧，这就是为什么2017年美元指数会显著下行的原因。第三，2017年年初，市场预期欧洲政治要出很多问题，但是最后没有出大问题。在荷兰、法国、德国大选中，全部都顺利过关，最后都是主流政党上台，所以欧元区政治风险最终并未释放，这也是去年欧元表现得非常好的原因。第四，2017年全球地缘政治冲突没有显著加剧。这四点都是很好的表现，但是这样一个非常好的外部环境，到了今年上半年，发生了非常大的变化。今年上半年的全球经济也是四个特点：

　　第一，全球经济再次由协同复苏走向分化。左图显示了美国、欧元区、英国、日本的GDP季度同比增速，在2017年之前，这四条线差距很大，意味着经济增速的分化很强烈。在2017年，四个经济体经济增速集体往上走，这是很难得的。今年年初以来，美国经济仍在高歌猛进，而其他经济体的增速都在下滑。右图是高频的PMI数据，也显示了完全相同的分化格局。

　　再看新兴市场，几乎是无一例外的，大国经济增速都在下行。尽管二季度中国经济增速还有6.7%，但是相比去年下半年的6.9%也在温和下行。最近一段时间以来，有些新兴市场货币兑美元汇率显著贬值，尤其是土耳其里拉与阿根廷比索。

　　第二，货币政策收紧再次从多家央行转为一家央行，也就是美联储。今年以来，美联储已经加息两次，今年9月和12月份，美联储有望再加息两次。市场预期明年美联储仍有可能加息三次以上。这就意味着，联邦基金利率会从当前的1.75%上升到明年年底的3.0%左右。中国央行从今年二季度开始，货币政策已经明显放松。4、6月有两次降准，5月扩大了MLF的抵押品范围，7月份有单日MLF五千亿元的放量。最近英格兰央行有一次加息，但是未来持续加息的空间不大。欧元区和日本央行最近几乎没有再提短期内收紧货币政策。全球货币政策由集体收紧再度转为分化，这就是为什么美元指数在今年能够重新上升的原因。

　　第三，全球地缘政治冲突已经加剧，并可能持续冲击宏观经济与金融市场。今年二季度，美国单方面退出伊核协议，这导致今年以来全球油价上升了每桶20美元左右。如果未来一段时间伊核危机进一步加剧，油价就可能进一步上升。在经济增速放缓背景下，油价上升会给主要石油进口国带来滞胀压力。

　　第四，中美贸易摩擦激化，而且有进一步升级的风险。今年以来中美贸易战的演进完全可以用扑朔迷离来形容。以中兴事件为例。首先是美国政府宣布美国企业七年之内禁止从中兴采购任何元器件。随后，特朗普政府在刘鹤团队访美之后，说可以取消制裁。之后，特朗普政府取消制裁的行为在美国国会遭到否决。再后来，美国国会松了口，表态可以继续采购。但是，最近特朗普又宣布美国国防系统禁止从中兴和华为采购任何零部件。中兴事件最终究竟如何演进，好像还远没有结束。这只是一个例子。目前中美贸易战进展如何呢？双方各自宣布的500亿美元进口商品增税清单已经开始实施。第二轮清单不出意外的话，可能从今年秋季开始宣布实施。再往下演进，不排除中美双方宣布对对方所有出口商品加征关税的可能。

　　中美贸易战对中国经济有什么影响？我们进行了一个简单测算。由于渠道太多，我们只考虑了三个渠道。第一，贸易制裁直接降低中国贸易顺差，导致GDP增速下降。第二，贸易制裁导致中国出口增速下降，进而导致制造业投资增速下降，最终造成GDP增速受损。第三，如果中美贸易战加剧，美国政府限制中国企业对美直接投资，这会降低中国海外投资从国外向国内的逆向技术溢回，从而导致全要素生产率下降，最终造成GDP增速受损。

　　我们进而考虑了三种情形。在第一种情形下，中美就打一轮，中国和美国互加500亿美元商品的关税，中国经济增速下降只有0.1个百分点。在第二种情形下，如果中美贸易战扩大至双方全部商品，中国经济增速下降大致0.3个百分点。在第三种情形下，如果中美贸易战扩展到投资领域，中国经济增速将会下降0.5个百分点。总体来看，如果中美贸易战没有显著升级的话，短期内对中国经济增长的冲击是总体可控的。

　　中美贸易摩擦会不会在短期内快速结束？个人认为，这次中美贸易摩擦很难在短期内通过一揽子的方式得到妥善解决，它注定会长期化和复杂化。中美贸易摩擦的原因，表面上是中美贸易失衡，更深层次则是美国不愿意看到中国的产业升级和技术进步像过去那么快，再深层次的原因可能与意识形态的冲突、崛起大国和守成大国之间的博弈相关。