民生宏观固收中资美元债投资手册系列三:产业类美元债投资价值分析

民生证券股份有限公司 管清友


　　报告摘要:

　　产业类中资美元债概览

　　从存量美元债行业分布来看,银行、金融服务等大金融业占比较高,其次为房地产业及勘探采掘业。银行业等其他金融业债券发行数量较多,但是单笔发行金额较小。

　　从发行人公司属性来看,目前存量美元债发行主体主要为国有企业,国有企业发行债券数量相对民营企业更多,但是单笔发行金额相对较小。

　　中资美元债评级缺失的现象严重,按照主体评级对比境内外评级,境外评级显著低于境内评级,且境内评级越低的主体,境内外差异越大。

　　境内外债券利差分析

　　按照当前的存量债券统计,中资美元债的平均发行利率在2.5%左右,行业分化明显。银行和互联网传媒行业发行利率最低,平均水平分别为1.3%和1.9%;房地产是发行利率最高的行业,平均发行利率达到6.9%。

　　中美基准利率和利差的特点有较大的差异,导致不同行业的境内外债券表现也有较大的差异。体现在不同的行业上,表现为资质较好的行业境外发行利率低于境内,资质较差的行业反之。

　　2016 年10 月开始,中美信用利差呈反向变动。此前,由于中国主权评级较低,中资美元债的利差一直高于境内债券利差。从去年年底开始,中美利差的反向变化,导致境内外利差收敛甚至倒挂。

　　美元债投资人保护条款分析

　　与国内条款相比,美元债的投资人保护条款有以下几个特点:第一,美元债中交叉违约条款更为常见。第二,债券赎回条款的设置上存在差异。美元债通常会对债券的赎回条件做出了详细的规定,当约定情况发生时债权人有权要求发行人赎回或回售债券。第三,美元债对投资者保护效力更强。如召开持有人大会的条件更低,交叉违约条款的处理更有效。

　　产业类美元债投资策略

　　美元债的发行人资质分化,有大型金融机构、超AAA 的央企,也有境内融资受限、需要拓展海外高成本融资方式的地产企业。

　　根据美元债的投资目的不同,参与美元债的策略也有低风险和高收益品种两种思路。中资美元债的供给中,有大量的银行、央企发行的海外债,融资成本低,成本中枢在2%左右,部分短债收益率甚至低于1%。这类债券的票息保护不高,但信用风险很小,适应于旨在参与海外配置的投资者。美元债的高收益债以地产和煤炭行业为主,从全年融资环境来看,国企过剩产能债的安全性高于地产企业。

　　风险提示

　　汇率变动风险,海外政策风险