捡到篮子里的不都是菜 信用债投资仍需择优而从

　　随着一系列政策调整，近期信用债迎来普涨，一些低评级信用债表现甚至优于高评级债。但机构提醒，货币边际放松并不意味着“大水漫灌”，“宽货币”向“宽信用”的传导尚未畅通，金融去杠杆也将持续推进，信用市场分化加剧、优胜劣汰的趋势并未改变，信用债投资仍需择优配置。

　　低评级债明显回暖

　　以央行窗口指导银行增配“AA+”以下信用债消息为导火索，近期信用债市场情绪持续升温，信用利差大幅收窄，高、低评级收益率集体下行，且低评级信用债隐隐有超越高评级债券的表现。

　　“一级市场上，7月后三周信用债平均发行量出现了明显回暖，单周平均发行量超过1500亿元，而净融资额每周维持在500亿元-700亿元水平。二级市场上，信用债收益率整体下行20BP-40BP，低评级债成交活跃度出现明显回升。”国泰君安覃汉团队称，以7月19日央行窗口指导商业银行买低评级信用债为分割点，7月19日之前低评级债券平均日成交量为31亿元，之后则变为42亿元。

　　上周市场更是出现了低评级债收益率下行幅度超过高评级债的现象。据平安证券提供的数据，上周1年期企业债收益率大多下行30BP左右，10年期企业债收益率大多下行12BP左右，短期低评级企业债收益率下滑幅度在35BP左右；短期融资券收益率下滑幅度最大，半年期短期融资券收益率下行普遍超过40BP，低评级收益率下滑幅度超过50BP。

　　在低评级品种中，城投债无疑是最引人注目的板块。覃汉指出，7月19日后，城投债与产业债利差快速回落，以中债估值3年AA城投和3年中票之差来测算，两者利差从7月下旬时20BP左右已快速回落至负值。

　　此前，在利率债、高等级信用债走出牛市行情时，低评级信用债几乎无人问津，而眼下利率债收益率下行放缓，低评级信用债收益率则加速下行，形成鲜明对比。

　　政策松动提振情绪

　　正如业内人士所言，信用市场局面的改变始于政策的边际松动。

　　为缓解上半年紧缩的信用环境，近期货币政策、财政政策、金融监管政策皆出现边际放松：央行窗口指导商业银行购买中低等级信用债，国务院常务会议要求保障融资平台公司合理融资需求，国务院金融稳定发展委员会第二次会议，重点研究进一步疏通货币政策传导机制。

　　7月23日，央行意外开展5020亿元1年期MLF操作，业内人士普遍认为，央行此次额外投放MLF旨在支持贷款投放和信用债投资，可视为对此前央行窗口指导增配“AA+”以下信用债消息的确认。此后流动性一直处于极度宽松状态，R007和DR007利率下行突破7天央行逆回购利率，同业存单发行利率也大幅下行创2017年以来新低，国债收益率曲线陡峭化下行，宽货币进一步彰显。

　　“资管新规落地细则与理财新规征求意见稿出台，非标的放松缓解了再融资压力，国常会释放出财政政策更加积极的信号，修复了市场对经济的悲观预期，风险与收益得到再平衡，银行投放资金的积极性提高，货币向信用的传导有望改善，下半年货币市场与信贷市场的宽松确定性较强。”民生证券指出。

　　覃汉点评称，7月中下旬以来政策的调整，一方面缓解了市场对于未来融资继续收缩的担忧，更重要的是在国务院常务会议上提出“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”，这向市场传达了平台政策层面有所松动的信号，在基建快速下滑、经济整体承压的背景下，清理地方政府债务以及剥离城投债政府融资功能的节奏可能会放缓。对于城投债来说，信用风险的担忧出现了明显的缓解。

　　中信证券明明指出，近期政策对机构增持中低等级债券有所激励，其余投资机构的购债信心也相应得到增强，进而导致信用债整体收益率下降。

　　总的来看，近期监管层采取的一系列边际宽松政策，缓和了市场对信用风险的担忧，提振了市场主体对信用债乃至低评级债券的信心，由此出现低评级债券收益率下行幅度超过高评级债券的现象。

　　分化仍将延续

　　未来信用债涨势是否可持续，尤其是低评级信用债还能走出超预期的强势行情吗？对此，不少机构仍持相对谨慎态度。

　　平安证券陈骁指出：第一，宽货币并不意味着宽信用。商业银行的信用创造行为受监管政策影响较大。监管政策边际放松，但监管的原则和方向并未转变。金融去杠杆、控风险的基调不变。第二，信用风险短期缓解但长期依然充满不确定性。低评级信用债价格虽然上涨，但缺乏成交量支撑。在二级市场交易中占比依然较低，一级净发行依然为负。而且低评级信用利差依然高于过去三年平均水平，处于相对高位。第三，信用风险不仅仅取决于外部融资环境，还取决于企业的基本面和盈利能力。下半年经济增速下行压力较大，低评级债券仍有违约风险。第四，外部环境不确定性增加，不利于提振市场投资主体的风险偏好。

　　一级市场方面，近期信用债月度净融资依然为负，且低等级债券净发行量大幅为负。据中信证券数据，7月虽然出台了创新政策导致发行额保持稳定，但7月和8月到期偿还压力大，导致7月总偿还量快速上升，净融资规模再度下滑。同时，目前低评级信用债发行规模仍然较低，非金融企业发行的债项评级在AA级及以下的债券发行额方面，2015年至2017年月均发行额分别为632亿元、963亿元和471亿元，2018年5月至7月锐减至140亿元-160亿元水平。

　　即便对于城投债，中泰证券也指出，融资平台的融资需求中只有合理部分才能被满足，并通过市场化的原则进行，这意味着地方融资平台的融资需求不会被无限满足。

　　海通证券姜超团队称，目前投资者对于低等级债券仍较谨慎，这一情况仍会继续，一是信用风险虽短期缓解但长期仍有不确定性，二是资管新规后低等级长久期品种需求大幅下降。另一方面，融资平台与地方政府信用切割、打破融资平台刚兑仍是大势所趋，也是结构性去杠杆的必然要求，城投债配置仍需有所选择，一是关注有公益性项目对应的债；二是规避债务率高且财政状况一般的地区，这些地区未来再融资压力仍大。

　　“展望后期，我们认为‘宽货币+紧信用’的格局依然维持，长久期高等级信用债仍是首选。另外可投资级信用债中的中低等级债券，城投债的违约风险仍低于产业债，可以适当参与债务负担相对较轻、财政收入较好地区的债券。”国信证券固收团队表示。