2018下半年宏观展望：多面体折射下，中国经济的韧性从何而来？

原标题：【广发宏观郭磊】多面体折射：2018年年中国宏观逻辑梳理与展望

2018年的宏观经济环境和资产定价环境呈现出历年少见的复杂性。一方面，经济有显著的韧性特征；另一方面，美国加息周期的推进导致全球无风险收益率有震荡上行的趋势；贸易摩擦的演进伴随外部环境的超预期变数；金融去杠杆亦带来信用环境二元化，这几个因素难免都会影响下一阶段的经济表现。除此之外，政策加快推动“工程师红利”的资产化（我们去年底的报告《从朱格拉周期到工程师红利》对这一背景有过详细阐述），独角兽和CDR又给市场结构带来附加影响。在这篇报告中，我们将遵循“经济解释”的精神，详细拆解2018年上半年经济的逻辑和资产表现的逻辑。我们相信，只要这一梳理足够合理，关于未来的结论就能够更为清晰。

1. 全球大类资产在用脚投票微滞胀还是微衰退？

2016-2017年，全球经济经历了一轮逐步的复苏。至2018年，复苏基本上到了后段。以美国经济为例，其失业率下降至经验低位，时薪增速和通胀预期开始上升，加息举措出来。整体来说比较像教科书模式下的复苏走向过热。所以我们去年底关于海外宏观的年度判断就叫《从复苏走向过热》。

那么未来理论上有两种可能，一种是走向滞涨，即价格继续走高，伴随增长动力边际触顶；一种是走向衰退，即量价最终都被政策收紧压下来。

哪一种可能性更大？有趣的是，如果我们仔细观测全球大类资产表现，可以发现它大致在为一种介于复苏与滞涨之间的情形用脚投票，我们可以称为“微滞涨”。这种特征包括：

第一，美债和德债整体来说在震荡上行；

第二，原油和工业原料价格震荡向上，农产品在过去4个季度中开始向上；

第三，全球主要权益市场指数（如标普500、法兰克福DAX）自年初以来高位徘徊，但没有显著下跌。

显然，大类资产在用脚投票微滞涨。如果是预期走向“微衰退”，则三类资产基本上都应该是不同的情形。至少在贸易战之前，资产比较清晰地指向同一结论。

贸易战的升温对于当前全球经济现状是一个外生冲击。逻辑上说，如果贸易战影响扩大，则全球贸易、跨境投资和全球经济都会受到影响，走向“微衰退”的概率就会显著加大。我们可以看到资产基本上沿着这一逻辑反应。在美国对中国征税清单出来的6月15日前后，大类资产的一个趋势是债券收益率往下、原油和工业品价格往下、权益市场往下。

综上，可以确定的一系列重要结论是：1）2018年上半年，全球大类资产在投票向未来微滞涨，这一点反映一致预期。

2）在贸易战升温后，大类资产关于衰退的担忧陡然上升。这一趋势之外的因素是贸易争端的扩大化，也是我们理解未来会有假设上的分化的原因。

3）未来更靠近哪种情形要看贸易战的演进，这一点并不完全可测。目前的资产定价更像一种临界情形，逻辑上要综合考虑两种特征的影响，及其背后所面临的宏观不确定性。

4）这种处境对于政策也会产生复杂影响。

在后面关于中国经济、政策和资产定价逻辑的部分，我们还会涉及类似逻辑。

2. 中国经济的韧性从何而来

2018年经济的韧性特征比较显著。在2017年底，市场悲观预期一度认为2018年Q1是经济拐点，但实际上2018年Q1的GDP是6.8%，持平于2017年Q4；名义GDP也有10.2%。于是悲观预期又进一步后推至Q2，但实际上，4月和5月工业增加值增速分别为7.0%和6.8%，分属2017年6月以来高点和次高点。前5个月的出口增速为13.3%，就年度值来看是2012年以来最高。估计Q2的实际GDP增速应大概率在6.7-6.8%的区间，名义值应不低于10%。于是市场悲观预期再度后推至Q3。

我们用发电耗煤和螺纹钢价格这两个高频指标分别代表中国经济在工业端的量和价。可以看到它们对于中国经济的反映基本上是同步且高度吻合的。2018年中国经济的量价特征都有回落趋势，但斜率并不陡峭，整体来说目前依然在中高位。且4-5月，经济的量价表现环比来看要好于Q1末，可谓韧性特征明显。

一句话概括，就经济内生趋势来看，它似乎摆脱了周期性的大起大落（名义GDP角度，至少2017年以来如此），转而呈现出低波动率的特点。

中国经济在过去几个季度中的的这种低波动率特征从何而来？我们猜测有以下几点原因：

第一，贸易部门的高活跃度与基建投资回落形成对冲。2018年不止中国，全球贸易活跃度都比较高。1-4月中国出口增速为13.6%，美国、欧盟27国、中国、日本出口额合并增速为18.6%。2018年的全球出口处于过去7年以来最高的水位上。

这种高景气度主要来自于经济基本面。我们用摩根大通全球PMI来代表全球经济的景气度，即平常理解的“外需”。可以看到出口与全球经济的景气表现，基本上保持着月度频率的一致性（见我们前期报告《关于出口：几个常见的理解误区》）。

一个广为流传的错误知识是韩国出口在变弱预示全球出口变差。实际上，从季节性上来看，韩国出口1-2月处于历史环比偏低水平；但3月之后再度处于历史环比偏高水平（见我们前期报告《关于出口：几个常见的理解误区》）。