利率的顶、股市的底，股债联动怎么走？

　　2018年股债两大市场表现出显著的资产轮动。股债轮动曾在历史上留下过深刻的烙印，其简洁的比价逻辑为资产配置提供了很好的参考。然而在不同的基本面条件下，政策会对股债轮动产生显著的影响；而且不同年份基本面的变迁塑造着金融周期，由此产生了影响股债轮动的大环境。股债轮动在2018年的表现是什么？它的产生逻辑是否发生了变化？我们分析如下：

　　股债比价：两大市场的零和博弈

　　2018年以来债市整体以上涨行情为主，而股市维持不温不火的下跌态势。从更加微观的时间区间来看，2018年前期股债市呈现股跌债涨的趋势，而后表现为股债双杀。从股债两市数据来看，长短端国开债收益率有所下行，债市存量由2017年底74.68万亿上升到2018年8月27日80.87万亿；沪深300由2018年初4087.40点下跌到2018年8月24日的3325.3347点，市值由2018年1月58.56万亿下跌到2018年7月50.62万亿。

　　国内金融市场主流配置工具以债权类和权益类为主，具体包括长期限债券，短期限债券，股票，金融市场资金配置的流向主要在股债之间转换。当股票的比价较高时，资金流向股票市场；当债券的比价较高时，资金流向债券市场。

　　本文用沪深300指数市盈率的倒数与长短端债券收益率之差来反映股票和长期限债券比价关系和变动趋势。具体而言，选取了沪深300指数市盈率的倒数作为股票投资的收益率参考指标；以10年期国开债到期收益率作为长端债券的收益率参考指标；选取1年期国开债到期收益率作为长端债券的收益率参考指标。这一比价分析可能对于股票短期价格波动的风险溢价存在一定估计不足的缺陷，但在风险偏好平稳变化的环境下参考价值仍然很大。由于主要考虑短期的情况，因此本文主要通过分析交易性需求来判断股债两市的投资价值。

　　股票与长期限债券比价上升，利空股市，利好债市。沪深300市盈率的倒数减去10年期国开收益率是股票和长期限债券的比价，1-2月比价下降主要原因是1/沪深300市盈率的下降而有所下探；2-8月比价呈现出上升的趋势，由0%一路上扬到4%附近。两者期限利差越高越不利于股市，越有利于债市。沪深300的市盈率随着沪深300指数的下跌呈现不断下降的趋势，在供给侧结构性改革深入推进，工业企业利润快速增长的大背景下，沪深300市盈率的下降最主要原因在于上市公司股票价格的下跌。收益率从年初的5%左右一路上升到8%，这种收益率的上升利空股票投资。而另一面，股市不稳导致资金避险需求上升，价格波动率较小的债券吸引力更强。10年期国开债收益率从5%左右的水平不断下探，近期稳定在4%左右的水平，利好押注长期限债券价格上涨的交易。

　　

　　股票与短期限债券比价上升，利空股市，利好债市。沪深300市盈率的倒数与1年期国开债收益率之差来反映股票和短期限债券比价关系和变动趋势，从图中可知，两者比较呈现不断上升的趋势。短期限债券收益率下跌利好债市交易性需求。1年期债券的市盈率由年初的4%一路下探到3%附近，末端略微有所上升，但仍然稳定在3%附近。

　　

　　短端、长端债券利率期限利差波动，两类债券受欢迎程度也在不断变化。1年期国开债与10年期国开债收益率的差别在于期限带来的收益的不同，当避险资金更偏重于短期的，1年期国开债的收益率会相对下降的更多。图中1月初期限利差下降幅度较大，短期限债券更受欢迎；后面1~5月两者期限利差维持在-0.8%的水平；5、6两月期限利差有所上升避险资金更加青睐长期限债券；7月期限利差下挫明显，短期限债券热度相对上升；进入8月份上中半段期限利差有所上升，长期限债券的吸引力相对变强。

　　

　　股债轮动：历史的水晶球

　　债券大王格罗斯说过，我们没有水晶球，无法预知未来如何发展，当然历史也有可能会重复发生。通过对以往股债轮动的历史了解，我们将深化对股债轮动的了解，把握它的变动趋势。

　　2008年9月股市资金向债市轮动，2009年一季度趋势反转。对于基金、保险、证券类机构而言，债权类资产和权益类资产的转移配置效应是非常显著的， 08年下半年经济下跌风险严重，CPI,PPI不断下滑，沪深300指数更是从3500点左右的高位持续下跌。2008年9月份开始，基金公司大举将资产配置向债权类转移，形成了债券牛市。先是10年期国开债收益率从08年9月份开始不断下跌，接着1年期国开债收益率也呈现显著下跌趋势。08年10月份开始央行多次下调存款准备金率，11月份国务院常务会议更是确定了4万亿投资计划。2009年一季度开始，股市回暖，基金公司又大举将资产配置方向转移向权益类资产，表现为在M2不断增长的情况下，1月份开始1年期和10年期国开债收益率呈现增长趋势，2月份之后收益率保持平稳。

　　

　　从历史上看，资金由股市流向债市，或者由债市流向股市并不是单向，而是到达一定的顶点之后资金又会回流。而且虽然股市债市的轮动较为显著，但是债券市场成为股市资金的避险地需要满足三个条件：第一，大类资产层面债券存在着比较优势；第二，债券本身有基本面的支撑，且债券本身处于一个相对低的价位具有一定价格优势；第三，流动性足够充裕。

　　以2016年的情况为例，股债轮转基础之上，条件变异也会产生股债同升同降的局面。2016年股债有五段比较明显的趋势。（1）一月份，股市大跌，2016年1月4日和1月7日中国股市在这两天分别熔断两次，提前收盘。到了1月8日，熔断机制取消。债券利率前段有所下行，但中后半段利率不断走高，基本形成股债同跌的局面。（2）三四月份，股市估值有所修复，资金流向股市的同时，还被房地产市场吸纳，债券利率上升，形成股涨债跌的局面。（3）六七八月份，在央行流动性不断宽松的局面下，尽管有房地产市场的吸水效应，但还是走出了股债同涨的局面。（4）十月十一月，房地产开始限购，股市又一次成为蓄水池，从十月初开始，险资开始在蓝筹股市场频繁举牌，指数从10月初的3000点，一度涨到了12月初的3300点，股市吸水效应过于明显，债市不振，利率不断走高，呈现股涨债跌的局面。（5）十二月份动性开始紧缺，短端利率迅速走高，股市也不断下跌，呈现出，股债同跌的局面。在2016年前十月份，股市不振，资金流向了房地产市场，股市下跌之时债券并没有上升。2016年十二月份，由于流动性开始紧缺，股票下跌之时，债券也并没有上升。