价投者为何在便宜的内银股上踌躇不前

　　在过去的一年里，大家对于价值投资的接受度都高了不少，现在随便抓起一个还在股市里搏杀的投资者，在分析股票时都会不时蹦出低估值、护城河等几个价投专用术语。当然，衡量股票的长期投资价值，最不能忽略的还是PE、PB、ROE等几个最重要又常用的指标。

　　去年基于这些漂亮的指标做出了长期投资的决定，可今年回报似乎并不理想，首当其冲的就是内银股。

　　半年前，很多人都认为跟国际同行比较，内银股PE、PB都低成这个样子了，还能跌到哪里去？！事实上，今年内银股却持续下跌。

　　内银股到底怎么了？

　　一、银行低估到了什么水平？

　　在当下这个时点，对于指标极低的银行股，市场持有两种声音：看多：有人看中了银行的高股息率，认为只有按照目前的估值水平，持有5~7年就能回本。而且，中国银行几乎不会倒闭，对银行来说堪称梦想的国度。现在买入是非常值得的。

　　看空：有人认为银行会由于金融危机而元气大伤，到时利润将会面临断崖式下滑，这使得银行投资的安全边际极小。

　　这两种观点都不无道理，到底哪种观点才更靠近客观真理呢？我们不妨先来看一看目前银行股的估值，判断其是否具有一定的吸引力。

　　 PE方面：大多数银行都进入了8倍以下的区域。对应年化12.5%的无风险报酬率，一些银行的PE甚至已经到了5倍，对应20%的年化收益率。

　　 PB方面：除了招商银行，平均都在0.8倍以下。

　　股息率方面：更是大幅超过10年期国债收益率！

　　假如银行的利润和分红率得以保持，我们大可用银行利率4~5%的贷款来买银行股，这样每年从银行获得的分红将高于贷款的利息，看起来像无风险套利？任何人看了，难免会心动。

　　如果只考究以上指标的话，钢铁股似乎也很合适。

　　钢铁股在中报之后，多数公司的PE滑落到在5倍以下，但很明显，市场对钢铁股的态度非常坚定。钢铁是周期股，其业绩波动极大，也许明年业绩就由正转负，谁都难以预测。

　　可以肯定的是，现在买入钢铁股，大概率就买在周期高位，但谁能保证现在不是银行股的周期高位呢？

　　二、银行是怎么盈利的？

　　从银行的盈利方式来看，银行无疑是信用的承载者。

　　中国的银行有着全世界最愿意存款的老百姓，全宇宙最愿意借钱的企业家，为它们的盈利创造了肥沃的土壤。它们通过低利率吸收存款形成负债，再通过高利率放贷形成资产，其中的利差以及生息的资产规模，决定了银行最主要的盈利能力。

　　当然，除了借贷业务，银行也有其他的盈利点，包括中间业务等表外业务。

　　从银行的商业模式看，它是一门低利率借款和高利率放贷的生意，只不过银行要承担流动性风险和信用风险。

　　理论上，银行的杠杆受制于资本充足率，可实际上，银行可以通过多种表外的方式继续加大杠杆，只是我们看不见罢了。目前要去的杠杆，指的也是表外杠杆。

　　对银行而言，资产收益率(下称“ROA”)是更直观的盈利能力衡量指标。ROA不变，杠杆越高，银行的净资产收益率(下称“ROE”)也会越高。这是银行的生意本质决定的。

　　大家都说银行很有钱，但真正属于银行的资本非常少，因此，一旦银行资产出现大问题，以资本来补窟窿就是天方夜谭。而现在看上去很美好的PB，也会荡然无存。

　　从美国以及过往的历史数据看，ROA在1%左右属正常，ROE取决于银行采用的杠杆。经济周期对这两个量的扰动极大，如90年代的金融危机和2008年的金融海啸。而且，周期的切换需要较久的年限。

　　在信用周期上升阶段，银行会为了高盈利而加杠杆，在相同的ROA下，放大ROE。

　　中国目前的ROA，处于相对合理正常的水平。平均水平小于1%。但ROE仍然较高，这与客观的经济周期有关。一旦进入下行周期，ROA和ROE都可能出现较大幅度下滑。

　　现在，对银行股的担忧在于“去杠杆”，经济下行以及贸易战的多方压力，这些都是信贷周期下滑的预警信号。周期下滑，会造成资产的不良率骤然提升。

　　金融世界本身就环环相扣，楼市、股市、债市、汇市的风险相互传递，一旦某个资金链条断裂，银行的资产难免会大面积减值。从世界几百年的银行史来看，这种事情多如牛毛。

　　三、最坏情况下的银行股演化“去杠杆”已成为了金融行业最重要的主题。银行的任务非常艰巨，包括清理影子银行、打破刚性兑付来满足迎合资产新规。

　　在经济下行、M2增速开始放缓、倡导“去杠杆”的情况下，银行的资产端很难再继续保持增长，相应的资产负债率也要降低。

　　理论上，银行的资产和ROA将一起下滑，相应的，盈利能力也将下滑。但按银行现在漂亮的财务指标判断，这远远算不上是信用周期底部。

　　做一个情况不差的推演，假设信用周期收缩，但平稳过渡，不发生系统性风险。银行的ROE下滑，假使净资产不受“去杠杆”影响，维持稳定，那么即使ROE稳定下行至6%附近。

　　目前的PE仍然在10倍左右，长期持有的价值依然非常高。这也是一大帮投资者愿意在这个位置长期持有的核心原因。

　　但是，我们假设去到最差的情况时，银行股是这样的：大批贷款违约，资产不良率骤升，为了弥补资产减值损失，首先消耗资产拨备，然后最后消耗银行的净利润。

　　以农业银行为例，资产规模为21万亿，2017年的拨备大概是4千亿左右，虽然拨备覆盖率达到了208.37%左右，但不良的资产在系统性风险未暴露之前都是优良资产，因此这个数据无法衡量是否有安全边际。