套路太深：赌约到期业绩就变脸！看看都是哪些公司

业绩对赌这个玩法，是A股市场较为独特的现象。

表面上可以保护上市公司利益，本质上则有利于标的公司提高估值。因此，往往对赌期过后，标的公司就竞相上演业绩变脸，并购重组时的美好愿景开始变成泡影。

最近数月来，陆续出现了此类爆雷现象。统计数据显示，2014年至2016年是A股市场并购大年，3年之后的2018年及2019年，成为上市公司业绩承诺的集中到期区间。

业绩变脸之后，此前过高的估值将因此形成商誉减值风险，这一问题值得警惕。截至2017年底，剔除银行及非银金融，上市公司资产负债表上的商誉总值接近1.2万亿元，21家公司的商誉占总资产之比甚至超过了50%，减值风险不可不防。

经历了2015年的并购狂潮，2018年将是检验3年期对赌协议到期后标的资产成色最本质的一年，或美味，或苦涩，都将以真实的面目面对市场。

“赌约”到期

随着并购浪潮兴起，上市公司并购重组规模也水涨船高，其中大多伴随有业绩承诺。有数据显示，2010年至2017年末，上市公司披露的已完成的各类重大资产重组事件共有1600多起。

始于2014年，在2015年达到高潮的各类并购重组，相关的三年业绩承诺在2017年开始兑现，2018年更是大考之年。而从2017年底的相关情况来看，警示意味已然开始发散。

据不完全统计，自2015年至2017年末，涉及上市公司并购标的业绩承诺的分别有450家、624家、427家，未完成的公司分别有87家、158家、146家。简单计算，两者间比值呈逐年上升趋势，即19.33%、25.32%和34.19%。

此外，从并购标的个数上看，上市公司并购标的增多的同时，业绩承诺的完成质量并没有随之提升，反而下滑显著。根据并购数据统计，上述3年间，上市公司未完成业绩承诺的次数占比由16.86%增至30.11%。

比如南山控股，2016年至2018年，公司并购标的赤湾地产业绩承诺（扣非税后净利润）分别不低于-4272万元、80136万元和7054万元。目前来看，2016年超额完成任务，但2017年的实际完成情况与预测值差距约1.65亿元。

“3年间既有亏损、又有高额的业绩承诺，波动如此之大，这正常吗？”有投行人士对记者表示，经济环境、行业原因等客观因素虽然不能忽略，但真正的症结或在于为了在交易时得到高估值，肆意作出高额的业绩承诺。

市场上有一种观点认为，由于对赌协议基本都有相应的业绩补偿条款，哪怕出现差池也不会对上市公司利润面造成过分影响。针对这一观点，上述人士表示，实际情况是，补偿多以股份形式来完成，直接的现金补偿占比很低，这也导致了潜在的商誉减值风险可能会进一步放大。

有数据统计显示，从2013年一季报至2018年一季报，上市公司商誉在过去6年内的增幅超过8倍。国联证券研报称，从季度环比数据来看，2014年一季度开始，环比增长连续7季保持在10%以上，2015年年报更是较当年的三季报增长34.77%，这与2015 年如火如荼的并购重组潮在时间点上完全吻合。

“美丽陷阱”

“当业绩承诺约束不在时，标的资产在‘常规贡献期’很可能会面临盈利下滑风险。”有资深市场人士在接受记者采访时表示。

记者梳理2017年年报发现，此类情况并非个例，的确存在多家上市公司在标的资产业绩承诺泡沫破裂后，不得不陷入大额亏损的窘境。

对此现象，前述人士直言：“那些在并购重组中许诺高额对赌的豪言壮语有多振奋人心，业绩承诺到期时的一地鸡毛就有多苍白无力。上市公司依靠大利润项目做市值管理的窗口期已经结束。”

比如，始于2014年的一桩并购，就让深圳某创业板公司如今深陷泥潭。财务数据的直观表现是，公司上市以来至2016年的扣非净利润之和，居然抵不上2017年的亏损额。

究竟发生了什么？从披露的信息来看，主要是公司对此前并购标的星源电子计提了3.95亿元的巨额商誉减值，而这一动作恰好发生于标的公司基本完成3年业绩对赌期之后。

无独有偶，业绩快报中还称2017年有1.29亿元净利润的荣之联，在随后的业绩快报修正公告中大幅下修之前的披露值，实际的亏损额超过2亿元。背后原因则是，此前曾推动公司业绩增长的并购标的出现业绩大幅下滑。

据公告，公司此前并购标的泰合佳通以及车网互联在2017年合计需计提的商誉减值准备分别达到1.93亿元和0.97亿元。简单回溯，公司此前耗资10多亿元购买前述两家标的公司。在业绩承诺期内，两家子公司均实现了各自的业绩承诺，但承诺期一过，二者却接连出现业绩下滑。

此外，世纪华通即便并未出现像前述两家公司较为严重的商誉减值问题，但此前的大范围并购或也存有隐患。为完成对赌承诺，标的资产靠的并不是自身的业绩增长，而是由其收购来完成。

2015年6月，世纪华通并购标的之一天游软件以3.5亿元完成对厦门趣游100%股权的收购。从披露来看，厦门趣游自购买日起至2015年期末的净利润达到1.29亿元，而天游软件2015年的承诺值为1.77亿元，厦门趣游的盈利贡献度可见一斑。

另一标的资产七酷网络也是如此。七酷网络2016年以1.76亿元超额完成当年的承诺业绩，收购标的杭州盛锋（收购成本仅数百万元）同年净利润就达到8000多万元。而这块资产却在2017年被世纪华通以高达5亿元的价格出售。

据查，这笔资产的处置额高达4.95亿元，扣除这部分非经常性损益，世纪华通2017年的扣非净利润实则下滑了24.23%，即在三年业绩承诺期后（期间世纪华通业绩一直保持增长，但增速明显放缓），扣非净利就出现了下滑。

商誉变“伤誉”

有市场人士认为，并购资产业绩变脸只是第一步，后续商誉减值风险才是悬挂的“达摩克利斯之剑”。以国际经验而言，成功通过并购实现做大做强的公司仍然是少数群体，尤其是跨界并购，并购后整合的难度极为巨大。

数据显示，截至2017年末，A股上市公司（扣除银行和非银金融）中，共有1862家存在商誉，占比超过五成，商誉规模合计达1.19 万亿元。直观来看，单个公司的商誉规模分化显著，金额少的可忽略不计，规模大的甚至多达几百亿元。