天弘基金：从利差角度看 美元强势周期可能还有2年以上

　　今年4月16日以来，因为美元和美债收益率的联袂走强，新兴市场已经遭遇了股债汇三杀，当前形势下，美元再度成为国际市场主要驱动力，对国内市场也形成了较大的影响。因此我们有必要梳理下美元的3次历史涨跌大周期和其主要驱动力，从而找出美元的定价机制，最后再对未来短中长期美元走势进行分析预测。

　　第一轮周期（1980-1987）：1979年美联储主席为应对70年代反复的滞涨开始大幅升息，1年半的时间将联邦基金利率从10%升至15.5%，引发美元强劲升值：美元指数从85.2升值88%到160。高利率使美元受到追捧，为保持产品竞争力，美国通过1985年的广场协议同时降低利率促使美元大幅贬值直到1992年。

　　第二轮周期（1995-2007）：1994年2月份美联储进入加息周期。到2000年4月份为止，美联储共升息3.5%。6年时间美元从81.5到119共升值45%。2000年科技股泡沫破裂，2001年9.11后美国逐步卷入伊拉克战争，经济衰退。美国财政由盈余转为赤字，对其他经济体利差下降。另一方面1999年欧元成立，经过几年时间逐渐被市场接受。2002年欧洲经济表现相对好，美国对美元指数成分国加权利差下降。2002年美元指数进入趋势性贬值通道，从2002年1月份的120.2到2008年3月的71.8贬值40%。2004美联储开始加息，加权利差扩大，2004年-2005年美元指数出现了10%的反弹。随后因为美国房地产由盛转衰以及同期欧洲经济向好欧洲央行于2005年12月进入加息周期，美元再度回落。

　　第三轮周期（2008-今天）这期间爆发了百年一遇的次贷危机，以及一波三折、险些让欧元区解体的欧债危机，期间美元走势和与经济数据及股市的相关性并不稳定，需要分段分析：

　　第一阶段2007年3月份-2008年3月份，次贷危机在美国集中爆发，这时其他国家虽有波及，但经济影响和金融机构冲击的主要矛盾在美国，而且美联储独自减息，这时候美元是趋势性下跌，而且呈现出和经济数据正相关的走势。2007年10月前，股市仍沉浸在天量的兼并收购的热情中，直至美国消费呈现疲态后才下跌，因此这一阶段股市和美元关系负相关，美元领先美股。

　　第二阶段2008年3月份-2008年7月份，贝尔斯登破产后美联储出手拯救，金融危机告一段落，美元也随着恐慌情绪的退潮而走稳。随后欧洲经济疲态显现，而通胀压力的上升和信贷危机的稳定使得美联储不仅中断减息，还于7月初表示对美元过度贬值的关注，引发了市场对联储的加息预期，就此美元展开了对先前恐慌性定价的修正，并且和美国经济数据正相关。

　　第三阶段，2008年9 -11月以及2009年1 -2月，雷曼的破产引发的全球金融海啸使得全球投资人大举抛售全球风险资产，购买相对安全的美国国债，推动美元升值。这时期美元和经济、企业盈利数据负相关——数据越糟，美元越涨，风险资产越跌。这种表现和2004年4月到2001年纳斯达克暴跌阶段类似，美股大跌但避险情绪推动美元升值。

　　第四阶段，2009年4月-2009年12月4日，金融危机结束后，投资人发现大萧条并没有来临，而风险资产被严重低估，随着信心一点点的恢复，资金也逐步的撤离美元，投向风险资产。这段时间投机资金的资产重配主导了美元的下跌，美元和越来越好的数据以及股市负相关。说明美元依旧处于危机定价模式。

　　第五阶段，2009年12月-2010年5月，09年底美国就业市场趋势逆转预示美国经济将面临“有就业复苏”，随之而来的通胀预期将促使美联储回收流动性，美元避险属性告一段落，美元和美国经济数据重回正相关关系，但美元的这种定价模式随后被欧债危机打断。

　　第六阶段：2010年5-2012年12月，欧债危机三起三落，期间先是欧洲央行在2011年不顾危机加息两次，随后减息，而美联储则被欧洲危机及国内的财政悬崖威胁下出台了QE2和QE3。这两年美元再度进入危机定价模式——欧债危机恶化，美元升值。比如，2011年7月标普下调美国主权债务评级，避险资金的流入在随后的几个月里反而推升了美元和美债。欧债危机的3年，美元跟随欧洲危机及欧美央行货币政策走势。

　　第七阶段：2014年6月-今天。全球经济彻底摆脱了各种金融危机的影响，美联储也率先开始退出货币宽松政策。这个阶段美元与美国经济数据、美联储加息预期正相关，与欧洲货币政策负相关。

　　2014年6月-2017年2月份：随着美联储给出年内加息的预期欧洲日本央行实施QE，美元急速升值19%。将这次升值周期与1993年-2002年那次类比。当时美国加权利差从-6.12%上升到1.14%，6年时间美元升值46%。和第二轮美元升值周期相比，这轮美联储加息速度和利差波动幅度或许可以推升美元上涨至110，但绝对不会1年就实现，因此美元2015年3月到2016年9月都是高位盘整，直到2016年9月美联储给出再次加息预期，以及2016年11月份-2017年1月的“特朗普交易”，美元赶了一把顶。

　　2017年1月-2018年3月。美元透支了中、短期所有利好，而欧洲经济持续超预期，市场对欧洲及日本央行将退出QE，甚至最终加息预期渐强。预期中利差的收窄让美元指数回调了11%。

　　2018年4月-今天：欧洲经济低于预期，美国经济强劲，美欧利差持续扩大，美元再度上涨。

　　综合以上美元的大周期和对最近一个周期的分阶段分析可以看出，美元指数的涨跌是有规律可循的。

　　首先我们要讨论的是“阴谋论”。2009年12月，美元经过近一年的大幅贬值，让很多人认为美元将趋势性贬值。其中一个理由是美国政府为了制造业复兴，以及赖掉美国政府的巨额债务，希望美元贬值。在2017年美元大幅贬值时这个观点重燃。但同样的事情从不同角度解读会得出不同的结论。比如，美元走强时，“阴谋论”可以解读美国政府是为了收割新兴市场，更多的发债。可见“阴谋论”只能解读不能预测。首先，美国政府就算真的对美元有控制力，我们也没法猜测政府到底想怎么样。其次，这么多年跟踪下来，我们发现白宫并没有能力干预外汇市场交易商的逐利行为。比如，2008年雷曼破产后美元背离基本面大幅升值时，美国政府没有闲钱对抗全球避险资金。最后，于其关注美国政府态度，不如关注央行的货币政策（或者说经济的相对强弱，这个决定了央行的货币政策），这个才是能直接影响到汇率市场的重要指标。

　　我们更倾向于从经济层面来分析美元走势。理论上来说，汇率是一国经济与另一国经济相对强弱的反映。结合上文对过去40年美元3大周期的回顾，除了短暂的危机时期，美元确实是由经济的相对强弱来决定的。分析汇率的模型有很多，比如购买力平价理论重点观察通胀差异，利率平价理论关注利差，从经常项目和资本项目恒等式出发的均衡汇率模型。从下图可以看出，后2种分析方法都是比较有效的，而且美元指数与美国与美元指数成分国的基准利率加权利差（按美元指数权重分：欧元57.60%、日元13.60%、英镑11.90%、加拿大9.1%、瑞典4.2%、瑞士3.6%）的正相关性更加稳定（基准利率利差与滞后28个月的美元指数相关性为52%，双赤字率与滞后28个月的美元指数相关性为27%）。但是单一的用这两个领先指标的任何一个来预测未来美元的走势都可能出现重大失误。比如04-07年，利差扩大但美元指数走弱，这段时间美国双赤字率大幅上升。但1980-1985年的美元强势又无法用双赤字率来解释，完全是利差驱动的。