美国“空军”50页报告做空2U教育

一、 前言

市值风云APP “海外研究”专题成立以来，风云君招兵买马，旨在挖掘海外市场的重磅消息给各位看官参考。作为一名新人，在经历了几天选题的煎熬后，一篇做空报告挽救了接近崩溃的风云君。

风云君开开心心地打开报告文档，又崩溃了，整整50页！谁让风云君就是这么热爱这份职业呢！先为自己的敬业之情感动一下。

此次报告的作者依旧是空军老朋友——Spruce Point，一言不合就做空，比如陌陌。然而，今天的主角不是它，而是发展势头迅猛的在线教育平台——2U！

二、 公司业务介绍

2U, Inc (NASDAQ：TWOU), 成立于2008年，前称2tor, Inc，是一家与领先非盈利大学合作并提供在线学位课程的教育技术公司，于2014年3月28日在美国纳斯达克主板上市。

2U的主要业务为在线教育，也就是我们常说的Online Education或Distant Learning。公司作为在线项目管理平台（Online Program Management Providers）自成立以来发展迅速，已与多个国家知名院校，如：波士顿大学、埃默里大学、墨尔本大学等签订长期（平均10-15年）合作合同，更开设多门知名专业在线课程，如：工商管理（MBA）、护理（Nursing）、社工（Social Work）等，吸引了全球各地求学人士在平台注册学习，后者将获得正规大学的学位或课程证书。

然而，在各界人士对其发展（股价）看好时，总会有那么一群人透过理性、系统的分析，得出更为客观的结论，跟风云君的画风好相似。不多说，直接来看报告。

三、 “强烈卖出”的评级

报告第一页中规中矩，依旧是毫不留情又赚足眼球的两个字“强烈卖出”。

鉴于文章涉及大量信息，风云君将支撑其“卖出”建议的观点逐一列示，随后进行详细内容解读。在此也要与各位看官说明一下，对于网上无法获取到的上市公司非公开信息或数据，Spruce Point提用FOIA（信息自由法令） Requests获取，来源可信，感兴趣的老铁们可以自行了解一下。

首先来看观点，有如下11条：

1. 据调查研究，公司存在大量在线课程项目表现低于预期，影响公司收入；

2. 稳定收入分成占比（take-rates）和在线课程学费与2U的稳态项目收益间存在谬误，对未来预期看跌。此观点在报告中分两小部分进行论述，稍后作详细解读；

3. 2U最成功的课程项目将难以复制，利润增长不可持续；

4. 获利能力下降，反映在更高的营销成本和购置生源成本上；

5. 2U与SaaS（软件即服务）公司的数据分析对比显得不合理（EV/Revenue处行业最高）；

6. 随着企业高管成员变更，公司披露的信息越发不透明；

7. 对GetSmarter公司的收购很可能是美国本土业务增速放缓的一个信号，业务增长疲弱；

8. 最近的超3.3亿美元股权融资存在疑点；

9. 目前市场普遍预测假设“过于”完美，高于预期；

10. 目前对276个未来新设项目的估值暗示远超2U稳态项目预期；

11. 主流分析师看涨6%，而我们（指“Spruce Point”）则认为股价存在30%-50%的下行风险。

四、 公司资本结构和估值

在进入各项内容正式解读之前，我们来看看公司资本结构和估值信息。

截至2018年5月25日，公司市值56.6亿美元。华尔街（Street Valuation）透过EV/Sales和EV/Adj. EBITDA的分别测算给出了12.6x和301.0x的高估值，这在同行（文章最后会作比较）中处于最高点，显示市场对公司未来发展一片看好。

同时，预测2018年销售增长率42.6%，2019年为32.4%；2018年息税折旧及摊销前净利润为4.2%，2019年为5.3%。

Spruce Point认为：2U目前已经处于峰值交易状态，随着更激烈的市场竞争，存在更大的压力而面临下行危机。同时，认为2U看起来更像是一个“内幕人士（Insiders）”的“赚钱机器”。

数据统计，自2011年起至2018年第一季度，累计自由现金流净流出2.25亿美金，而“内幕人士”通过出售股票累计套现1.45亿美金，小猪存钱罐“叮铃铃”的响。

五、 逐条解读做空报告质疑

据E-Literate数据统计，在线项目管理行业的格局正在发生剧烈变化：随着门槛的降低，越来越多的企业涌入，行业专家估计已有超过40家企业正在抢占市场份额，竞争十分激烈。

1. 激烈的市场竞争挤占2U的地位

从市场方面来看，2014年2U在IPO文件中提到的主要的两家竞争对手，分别为Wiley/Deltak和 Pearson/Embanet。

从下图我们可以看到，2016年，2U在市场中仅占非常小的份额，而且全部集中在学位（Degrees）课程这一区间。而其主要竞争对手Pearson/Embanet已经完全覆盖学位和证书（Certificates）两个区间，另一对手Wiley/Deltak虽然份额占比并不突出，但其属于为数不多的涉及学位和证书两个服务的在线项目管理公司。

（来自E-Literate， 2016年OPM市场竞争格局）

2018年数据统计，随着近两年2U的扩张，业务范围明显扩大，美中不足的是仍然超越不了市场龙头企业Pearson，而Wiley则更侧重于学位方面的课程服务。

（来自E-Literate， 2018年春季OPM市场竞争格局）

可以说2U仍面临很大的竞争压力，通俗点来讲，就是搞不过老大哥，在个别业务方面又没对手那么突出。说到业务，就来谈谈2U的目前的缺点。

2. 技术无革新，服务无进步

Spruce Point 认为：2U仍然采取的是饱受诟病的收入分成（Revenue Share）合作模式，其最大的特点就在于分成比（take-rate），即网络平台赚得多（60%），而与之合作的高校赚得较少（40%）。