[增持评级]保险行业深度剖析系列报告之一：商业养老保险登场 千亿蓝海市场启动

[增持评级]保险行业深度剖析系列报告之一：商业养老保险登场 千亿蓝海市场启动

时间：2018年04月19日 11:01:27 中财网

投资要点：个税递延型商业养老保险试点将于5 月1 日实施，最高年度减税额度5400 元。中国人口老龄化加速，未来养老需求激增。基本养老金（第一支柱）收不抵支，替代率的下降趋势难以逆转；企业年金（第二支柱）覆盖人数增长缓慢，发展步入瓶颈期；商业养老保险迎来起步阶段，发展潜力巨大。中性（乐观）假设下，EV 贡献度为4.8-5.7%（8.3-9.9%），“增持”评级。

事件：个税递延型商业养老保险试点将于5 月1 日实施，最高年度减税额度为5400 元。试点将在上海市、福建省（含厦门市）和苏州工业园区实施，试点期限暂定1 年。税收优惠采用EET 模式：1）缴费期间，个人购买相关产品的支出，允许在一定标准内税前扣除，标准为“月度薪酬的6%和1000 元孰低”；2）缴费期间，计入个人账户的投资收益，暂不征收个人所得税；3）领取养老金期间，领取的养老金收入的25%部分予以免税，其余75%部分按照10%的比例税率计算缴纳个税。经计算，月应税收入分别为1 万、2 万、4 万、6 万、10 万的个人，每年最高减税金额分别为1440 元、3000 元、3600 元、4200 元、5400 元。

中国养老形势：老龄化加速，未来养老需求必然激增。2017 年中国65 岁及以上人口1.6 亿人，占比11.4%，我们预计老龄化率将加速上升，原因在于未来65岁以上人口的加速攀升（第一次婴儿潮人群的当前年龄仅为48-56 岁），预期寿命的不断延长，以及出生率的持续低迷。预计到21 世纪中叶，中国老龄化率或将达到30-35%的峰值，老年抚养比或将达到67%，即约每1.5 个劳动年龄人口须负担一位老人，因此当前多层次的养老保障体系建设至关重要。

第一支柱——基本养老保险：征缴收入相较支出的差额正逐年扩大，基本养老金替代率的下降趋势难以逆转。2012 年以来，基金收入的增幅每年均小于支出增幅。2013 年以来，基本养老保险的征缴收入已经低于支出规模，且差额正快速扩大。基本养老保险必须依靠财政补贴，才能保持结余增加。基本养老金替代率已从2000 年的72%降至2015 年的45%，我们预计下降趋势难以改变，基本养老金替代率相较70%（理想水平）的缺口须由第二支柱和第三支柱共同弥补。

第二支柱——企业年金：覆盖人数增长缓慢，发展步入瓶颈期，难以起到独立支柱的作用。2017 年末，企业年金累计结余1.29 万亿，为基本养老保险总收入的29%；覆盖职工人数（仅2331 万人）占基本养老保险覆盖人数的2.6%左右。参与人数增长缓慢，央企、大型国企等企业年金传统市场的容量已近饱和，而中小民营企业建立企业年金的动力并不强。企业年金仍处于零星发展的状态，发展缓慢的原因还包括多重监管、税收优惠力度不足、投资收益率偏低等因素。

第三支柱——商业养老保险：迎来起步阶段，发展潜力巨大。2016 年商业养老保险保费仅1500 亿元，占人身险保费比例仅为4%；第一支柱、第二支柱、第三支柱的余额占比分别为76%、19%、5%。商业养老保险产品具有期限长、回报稳定、养老用途明确、附带保障功能、可年均化领取等独特优势，在税收优惠政策的推动下，预计将开启快速增长通道，在养老保障中发挥愈加重要的作用。

美国经验：税收优惠政策可促进第二支柱和第三支柱的长期快速增长。1）2017年末美国养老金总资产高达27.9 万亿美元，占美国家庭金融资产的比例高达35%，规模远高于中国。三大支柱占比分别为22%、39%和40%，优于中国第一支柱独大的结构。2）这20 年来，美国IRA 计划（第三支柱）和401K 计划（第二支柱）的资产规模与占比快速上升，占比分别从1995 年的19%和12%提升至了2017 年的32%和19%。我们判断其重要原因在于两者提供的“延迟纳税”等系列税收优惠政策。

商业养老保险业务的EV 贡献测算：中性（乐观）假设下，EV 贡献度（EV 评估价值的增量/ 2017EV）为4.8-5.7%（8.3-9.9%）。中性假设下对国寿、平安、太保、新华的EV 贡献度分别为5.0%、5.0%、5.7%和4.8%；乐观假设下分别为8.6%、8.6%、9.9%和8.3%。商业养老保险将贡献新的价值增长点，保险公司2018 年一季度保费下滑的风险基本消化；估值低位，期待保障型产品需求带动价值重启增长。公司推荐中国平安、中国太保。

特别提示：EV 贡献预测基于个税缴纳人数、参与率、月均缴费额、NBV Margin和市场份额等假设，不代表上市公司未来实际情况。EV 贡献度会随着参数的改变发生变化，敬请投资者谨慎参考。

风险提示：1）利率趋势性下行；2）个税递延型商业养老保险业务推进不及预期；3）保障型业务增长不及预期。

□ .孙.婷　 .海.通.证.券.股.份.有.限.公.司